De grootste economie van de eurozone verzwakt. De Duitse Dax-index is ongekend hard geraakt de afgelopen maanden. De korting die is ontstaan op aandelen, bieden een uitgelezen kans volgens specialisten. ‘De economische situatie in Duitsland is op zijn zachtst gezegd beroerd, maar de aandelenmarkt ziet er goed uit.’
In Duitsland is een energiecrisis op handen. Het gerenommeerde handelsoverschot werd in juni een handelstekort. De inflatie is nijpend en het consumentenvertrouwen staat op een historisch dieptepunt.
Het licht gaat er langzaam uit, in sommige steden zelfs letterlijk. In een poging het land te behoeden voor een energiecrisis komende winter, stopt Berlijn met het verlichten van publieke gebouwen en heeft de Nedersaksische stad Hannover de warmwatervoorzieningen afgesloten in sporthallen en zwembaden.
De Duitse aandelenmarkt is dan ook een van de slechtst presterende markten wereldwijd dit jaar uitgedrukt in euro’s. De Dax 40 staat op een verlies van 14 procent year to date. ‘Voor Amerikaanse investeerders wordt de daling nog eens verergerd door de verzwakkende euro’, vertelt Hansjörg Pack, manager van de Duitse aandelenstrategie bij DWS, die zich goed bewust is van de macro-economische malaise van het land.
‘Alleen in België is het inflatieniveau hoger dan in Duitsland. Hoewel wij ervan uitgaan dat inflatie heeft gepiekt, zijn er een hoop redenen om aan te nemen dat de inflatie in Duitsland structureel hoog zal blijven in de toekomst. De ECB loopt achter de feiten aan, en heeft zich te laat gerealiseerd hoe hardnekkig de huidige inflatie is’, zegt Pack.
De gascrisis
Volgens DWS heeft het beleggerssentiment zich nu ontwikkeld in de richting van een ‘Dax-bearishness-piek’. Met een koers-winstverhouding die 40 procent lager is dan die van de S&P 500, berekende DWS dat de aandelenkoersen rekening houden met een kans van ten minste 50 procent op een zware recessie in Duitsland. Een daling van de winst per aandeel van 30 procent of meer zal het gevolg zijn van de energiecrisis.
Nu de aardgasstromen van Rusland naar Duitsland via de Nord Stream 1-pijpleiding zijn gedaald tot slechts 20 procent van de capaciteit, is de dreiging van een tekort aan gas de afgelopen weken aanzienlijk geworden.
De Europese Commissie schat in dat als leveringen dalen tot 20 procent van de capaciteit, Duitsland te maken krijgt met tekorten die om een aanzienlijke rantsoenering vragen, met duidelijke negatieve gevolgen voor de groei aldaar. Als de Russische gasstromen volledig stoppen, verwacht de Bundesbank dat de noodzakelijke rantsoenering van gas zal leiden tot een daling van het Duitse bbp met 5 procent. ‘Een dergelijke daling van het bbp is op dit moment nog niet verdisconteerd in de koersen, maar ons basisscenario is niet zo negatief’, vertelt Pack.
‘De korting die is ontstaan biedt kansen’
‘Een volledige stopzetting van de Russische aardgastoevoer zou de Duitse economie ongetwijfeld in een korte recessie duwen, maar volgens ons is er al veel vooruitgang geboekt bij de voorbereiding van de economie op dit scenario’, vertelt Pack.
De vrees dat de Dax zou kunnen dalen tot zijn historisch waarderingsniveau van ongeveer 1 keer zijn boekwaarde (wat momenteel overeenkomt met een indexniveau van ongeveer 9.000) is volgens DWS overdreven. Pack: ‘Ons onofficiële basisscenario is dat we te maken zullen krijgen met een milde technische recessie in de komende kwartalen, maar alles hangt af van de omvang van de gas-tekorten.’
‘Wij verwachten een scenario van stagflatie en dat scenario is, net als de hoge inflatie, reeds in de koersen verdisconteerd. Op basis van die overtuiging kun je stellen dat Duitsland op het moment erg goedkoop is’, zegt Pack. Investeren in groei-bedrijven die redelijk geprijsd zijn, is volgens Pack dan ook een slimme strategie. ‘Wij vermijden die bedrijven die hun inkomsten ongelofelijk snel laten groeien, ongeacht de winst.’
‘Wat beleggen in Duitsland betreft, is het raadzaam op zoek te gaan naar bedrijven die prijszettingsvermogen hebben. De winstcijfers van het tweede kwartaal zijn relatief goed gebleken. Alleen bedrijven met een sterk prijszettingsvermogen zullen in staat zijn deze winsten te handhaven’, concludeert Pack.
Fidelity positief over Duitsland
Ook Christian von Engelbrechten, manager van de German Equity Funds bij Fidelity, denkt dat veel tegenwind al is ingeprijsd. ‘Als we bijvoorbeeld kijken naar de koers-winstverhouding van de Duitse HDAX-index (d.w.z. de combinatie van DAX, MDAX en TECDAX) op basis van de verwachte winst voor het komende jaar, dan staat deze momenteel ongeveer 23 procent lager dan het langetermijngemiddelde. De markt houdt dus al rekening met aanzienlijke verlagingen van de winstverwachtingen’, zegt Engelbrechten.
In geval van rantsoenering en vooral in het extreme scenario dat de gasstroom volledig stopt met een ernstige recessie tot gevolg, is er natuurlijk meer neerwaarts risico. Engelbrechten: ‘Cyclische en energie-intensieve sectoren zoals chemie, staal en cement lopen samen met sectoren die verband houden met particuliere consumptie de grootste risico’s, terwijl sectoren als gezondheidszorg en software veel veerkrachtiger zouden moeten zijn.’
Het Duitsland-fonds van Fidelity heeft een overweging naar sectoren zoals gezondheidszorg, software en technologie, terwijl het bijvoorbeeld een grote onderweging heeft in de chemiesector.
De lange termijn ziet er goed uit
Er zijn echter ook positieve gevolgen op langere termijn denkbaar, denkt Engelbrechten. ‘Uit de geschiedenis van Duitse bedrijven blijkt hun aanpassingsvermogen. Zo is het aandeel van de bruto-uitvoer in het bbp vanaf het midden van de jaren negentig ongeveer verdubbeld gedurende de daaropvolgende twintig jaar. Het verminderde groeipotentieel dat van tijd tot tijd ontstond binnen Duitsland zette bedrijven ertoe aan om kansen buiten Duitsland te zoeken.’
Volgens Engelbrechten moeten beleggers zich vooral bewust zijn van het feit dat het tijdsbestek vaak belangrijker is dan de timing. ‘Hoewel er geen garantie is voor toekomstige rendementen, hebben zelfs beleggers die in 2007 op het maximumniveau van de DAX in de Duitse aandelenmarkt hebben gekocht, dat wil zeggen. vóór de marktdaling tijdens de grote financiële crisis van 2008-2009, vandaag een aanzienlijk positief rendement’, merkt Engelbrechten op.
Gerelateerde artikelen op Investment Officer:
- ‘Europa is veel minder aantrekkelijk dan de VS’
- Grafiek van de week: vertrouwen ondernemers bar en boos