Christine Lagarde is per 1 november de nieuwe Bankpresident. Onder haar leiding, kan de ECB door haar sterke politieke vaardigheden en netwerk, nog meer politiek getint worden. Drie topbeleggers aan het woord.
De ECB is tijdens het bewind van de Italiaan Mario Draghi zeer sterk van vorm en inhoud veranderd. De president is een CEO geworden, die niet langer streeft naar unanimiteit tussen de bestuursleden, maar zijn persoonlijke stempel op het monetaire beleid drukt. In die waarneming kunnen Peter De Coensel (CIO Fixed Income bij Degroof Petercam Asset Management), Philippe Gijsels (hoofdstrateeg BNP Paribas Fortis) en Geert Noels (CEO en oprichter van Econopolis) zich vinden. Investment Officer sprak met hen aan de vooravond van Lagardes aantreden. Het drietal kijkt met zorgen naar de toekomst. ‘We zijn op een “slippery slope” terecht gekomen.’
Philippe Gijsels steekt van wal: ‘Volgens mij willen de centrale banken nog steeds een koers varen die onafhankelijk is van de politiek. In Europa is die politieke beïnvloeding minder uitgesproken dan in de VS. De centrale bank heeft nu de rol opgenomen van redder van de wereldeconomie. Ze profileert zich steeds meer als een “lender of last resort”. Het is moeilijk geworden om te stoppen met het extreem soepele monetaire beleid dat nu gevoerd wordt. De centrale banken hebben al geprobeerd om daarvan af te stappen, zoals de Fed, maar daar reageerden de markten bijzonder negatief op. Wanneer ze nog maar hinten op een normalisering, reageert de beurs al paniekerig.’
IO: Maar zal de ECB onder Lagarde nog wel echt politiek onafhankelijk zijn?
Gijsels: ‘Lagarde zal het Draghi-beleid verderzetten, dus “whatever it takes” en zelfs nog een stapje verder. De politieke druk op haar is wel een stuk minder dan die op Powell in de VS. Volgens mij zal de druk eerder komen van de wereldeconomie en van de financiële markten. Indien de inflatieverwachtingen niet gehaald worden, dan zal er iets moeten gebeuren. Vergeet ook niet dat het mandaat van de ECB door de jaren heen is veranderd. Eerst was de missie prijsstabiliteit, vervolgens een inflatie van minder dan 2 procent, en dan is dat veranderd naar een inflatie van beneden de 2 procent maar dichtbij 2 procent. Nu zou het wel eens kunnen veranderen naar een inflatie van rond de 2 procent om het deflatiespook te verjagen.
In Europa is er trouwens nog fiscale ruimte. Op basis van haar balans heeft de ECB 40 procent monetaire versoepeling gedaan. In de VS is dat slechts 20 procent geweest.’
IO: Hoe zal de ECB zich onder Lagarde positioneren? Als een onewomanshow of als een college?
Noels: ‘Als je vraagt naar de onafhankelijkheid van de ECB, dan moet je eens kijken naar de hoorzitting in het Europees Parlement. Dat Lagarde weet hoe ze moet communiceren (en vooral wat ze niet wil communiceren) werd duidelijk tijdens deze hoorzitting - zeg maar Lagardes mondelinge examen vóór haar definitieve aanstelling in oktober. Inhoudelijk zat er weinig vlees aan, maar door op de vlakte te blijven vermeed ze ook de controverse. Examen geslaagd, want de meerderheid van de Europarlementsleden schaarde zich achter haar kandidatuur.
Ik had de indruk dat zij zich profileerde als een CEO van de ECB, die doet alsof zij alles beslist. Terwijl de essentie van de ECB toch is dat er verschillende strekkingen en directeuren zijn die collegiaal beslissen. Dat is zelfs bij de Fed zo, waar we voorzitters hadden met een belangrijke rol. Het college neemt de rentebeslissingen, maar zij doet alsof ze alles alleen beslist. Dat is een breuk met het verleden. Ook bij het IMF veranderde de governance al. Lagarde zal niet de voorzitter zijn van een college, maar de CEO van het monetair beleid.
Je moet ook zien hoe de ECB is gegroeid door de jaren heen. Bepaalde principes waren steeds erg belangrijk, maar nu is de persoonlijke invulling ervan erg belangrijk geworden, alsof die primeert op de centrale bank als instelling. Lagarde is de eerste binnen de ECB die geen centrale-bankervaring heeft. Duisenberg en Trichet hadden die ervaring nog wel, en ook Draghi. Dat is een enorme breuk met het verleden. Wanneer je een politica aan het hoofd zet van de ECB, dan verliest de ECB aan geloofwaardigheid en brokkelt haar machtsbasis af. Je ziet nu al dissidente stemmen opduiken. Zo had de Nederlandse directeur Klaas Knot al sterke kritiek op het versoepelingspakket dat op 12 september werd aangekondigd.
Ik vind dat je op een “slippery slope” bent terechtgekomen, want het kan ertoe leiden dat ook politici de ECB-directeuren rechtstreeks mogen aanspreken op het beleid. De ministers van Financiën zouden zo rechtstreeks de ECB kunnen aanspreken omdat ze het gevoel krijgen dat de voorzitter niet onafhankelijk is. Ik vind dat een precaire situatie.’
IO: Peter, jij hebt als obligatiebeheerder waarschijnlijk een andere kijk op de zaken?
De Coensel: ‘De lancering van de Economische en Monetaire Unie (EMU) op 1 januari 1999 gaf aanleiding tot de geboorte van de Europese Centrale Bank. Het was een politiek signaal zonder weerga. Lidstaten die de euro omarmden, gaven hun hefboom van monetaire politiek uit handen. Het Verdrag van Maastricht omvat de spelregels waarbinnen de EMU zou opereren met als hoeksteen de onafhankelijkheid van de ECB. De ECB is niet enkel verantwoordelijk voor het garanderen van de prijsstabiliteit. Ze werd na de Grote Financiële Crisis benoemd tot regulator van het Europese bancaire systeem. Het parcours van de ECB over de voorbije twintig jaar is niet perfect geweest. Als supranationale instelling is ze er echter wel in geslaagd om overheden toe te laten structurele hervormingen door te voeren en hun groeipotentieel op te krikken. Vele overheden in de eurozone hebben nagelaten om een verantwoordelijk beleid te voeren. De ECB is zelfs uiteindelijk verplicht geweest om niet-conventionele instrumenten te gebruiken om incapabele overheden te redden.
Het onvermogen om de inflatiedoelstelling net onder te 2 procent te handhaven, heeft drie oorzaken die niet altijd in de schoot van de ECB kunnen worden opgelost. Vooreerst is er een gebrek aan ‘cost-push’ inflatie in de bedrijfs- en bankensector als gevolg van een doorgedreven efficiëntieoefening in arbeid en het aanhouden van hoge dividend pay-outratio’s. Daarnaast zet de berenmarkt in grondstoffen en energie zich onverminderd voort. Tot slot heeft het consumentenvertrouwen nooit de niveaus bereikt van voor 2008. Er is weinig te merken geweest van vraaginflatie.
Draghi was een boegbeeld van onafhankelijkheid. De Raad van Gouverneurs werd regelmatig in de hoek gezet omdat Draghi niet binnen de schoot van de bestuurskamer de marsrichting aangaf. De “whatever it takes” speech van juli 2012 en zijn tussenkomst tijdens de Jackson Hole meetings van 2014 zijn exemplarisch. Met het duo Christine Lagarde en Philip Lane verwachten we een hogere collegialiteit, maar wel het aanhouden van de Draghi-lijn. Op 12 september liet de ECB haar kalenderdoelstellingen varen, maar werd er beslist om de geldkraan open te laten tot de inflatiedoelstellingen bereikt zijn. Overheden, bedrijven en particulieren kunnen op lange termijn aantrekkelijke financieringsvoorwaarden in de wacht slepen. Uiteindelijk zal investeren de bovenhand halen op sparen en stijgt de nominale langetermijnrente. Hierop wil ik eveneens geen datum plakken. Machtspolitici kunnen bijdragen aan normaliserende rente door het voeren van inspirerend beleid in plaats van te focussen op herverkiezingen of populariteit op allerhande sociale media.
IO: Tot slot: heeft de ECB de ongelijkheid aangewakkerd?
Noels: ‘Ja. Wij vinden dat de ECB te sterke en onorthodoxe, potentieel gevaarlijke, maatregelen neemt die vandaag te weinig gerechtvaardigd zijn door inflatie of groei. Tevens leidt dit onrechtstreeks tot het opblazen van prijzen, in vastgoed en andere activa. Onze positie in goud steeg verder. Maar Draghi zet de goede huisvader aan nog grotere risico’s te nemen.
De Coensel: ‘Neen. Ongelijkheid is onder meer het gevolg van financiële deregulering en doorgedreven optimalisatie van bedrijfs- en overheidsbalansen. Bottom-up zijn particulieren en gezinnen voortdurend in de wind gezet door bedrijven die reële loonsverhogingen in toom hielden en banken die belangrijke rentemarges doorrekenden bij kredietaanvragen. Top-down zijn overheden erin geslaagd om de directe en indirecte belastingdruk te laten oplopen om hun oplopende schuldgraad te financieren. Het is dan ook intellectueel oneerlijk om de ECB de schuld te geven van deze ongelijkheid, integendeel!’