Niet vaak in de geschiedenis bleven waardeaandelen zo lang achter bij groeiaandelen. Toch is dit volgens kenners geen reden alle waardeaandelen volledig de rug toe te keren. Er zijn enkele witte raven.
Groeibeleggers investeren in bedrijven met hoge winstgroeivooruitzichten. Ervaren waardebeleggers geloven in ‘mean reversion’: aandelen met een prijs boven hun historisch gemiddelde zullen vroeg of laat teleurstellen; aandelen die worden verhandeld met een korting op hun fundamentele waarde zullen niet eeuwig genegeerd worden en leveren uiteindelijk meer op.
Niet vaak in de geschiedenis bleven de prestaties van waardeaandelen zo lang achter bij die van groeiaandelen. Sinds de laatste marktpiek in oktober 2007 realiseerden largecap waardeaandelen een cumulatief rendement van 29,4 procent terwijl groeiaandelen daar 67,5 procent tegenover zetten, zo blijkt uit cijfers van JP Morgan. Zal waarde als beleggingsstijl ooit weer aan populariteit winnen?
Financiële waarden
Vincent Juvyns, strateeg bij JP Morgan, vindt het heel goed te verklaren dat de omslag zo lang uitblijft. Financiële waarden zijn immers goed voor ruim 30 procent van de MSCI World Value Index en drukken een zware stempel op de prestaties van deze benchmark.
‘De financiële sector is driemaal zo groot in de waarde-index als in de groei-index’, expliceert hij. Banken hebben in de crisis zware klappen gehad. ‘En in de nasleep daarvan hebben de nieuwe kapitaalvereisten lagere groei en verminderde vraag naar krediet de winstgevendheid van de sector zwaar aangetast.’ Daarnaast staat ook de energiesector, een andere belangrijke component van de value-index, behoorlijk onder druk.
Toch zijn waardeaandelen nu duurder ten opzichte van hun twintigjaarsgemiddelde dan groeiaandelen (zie tabel). ‘Maar vergeleken met groeiaandelen zijn waardeaandelen goedkoper’, geeft de strateeg aan. ‘Uiteindelijk is het belangrijk dat sommige waardesectoren goed gepositioneerd zijn om van de verwachte macro-economische ontwikkelingen te profiteren.’
Olieprijzen
In de energiesector zal het voorlopig moeilijk blijven, denkt Juvyns. ‘De olieprijzen staan de komende maanden nog onder druk, wat de winsten negatief zal beïnvloeden.’ Maar over de financiële waarden, met name in de Verenigde Staten maar ook in Europa, is hij zeer enthousiast. In beide continenten hebben de banken inmiddels hun kapitaal verhoogd en stijgt de vraag naar kredieten.
‘De winstgevendheid neemt toe en de banken kunnen weer dividend gaan uitkeren. En indien de Federal Reserve in de VS de rente verhoogt, is dat ook gunstig voor financiële instellingen.’
Toch denkt hij niet dat dat doorslaggevend zal zijn voor een mogelijke wederopstanding van waardeaandelen. ‘Het zal de bankwinsten opkrikken maar het gaat ook gepaard met een hogere dollar en hogere leenkosten. Dat zal de groei drukken, al komt dat na 6 tot 12 maanden meestal wel weer goed.
Ook wij vergelijken de huidige situatie met voorgaande rentecycli maar in het verleden kwamen rentestijgingen als antwoord op een toenemende inflatie. We spreken nu van het normaliseren van monetair beleid. Zelfs in de VS zitten we nog midden in de cyclus.’
Volgens Dylann Ball, portefeuillemanager bij Templeton Global Equity Group is er om waardeaandelen definitief een inhaalslag te laten maken wel degelijk een cruciale rol weggelegd voor de rente. ‘Obligatierendementen zijn de “versnellingspook” van de markten.’
Historisch beweegt de performance van de waarde-index in tandem met de rentecyclus, demonstreren de beleggers in een recente notitie.
De kunstmatig lage rente heeft ervoor gezorgd dat de correlatie tussen aandelen sterk is toegenomen. Er wordt geen onderscheid gemaakt op basis van de fundamentals.
‘Wij kopen bedrijven met een sterke balans, stabiele kasstromen, en aantrekkelijke producten met prijszettingsvermogen’, zegt Ball. ‘Maar de markt beloont het niet. Op dit moment extrapoleren de aandelenmarkten de lage rente tot in het oneindige.’
Dat leidt tot zeer hoge koers-winstverhoudingen voor bedrijven met een hoge omzetgroei. Terwijl het relatief eenvoudig kan zijn om omzetgroei te realiseren wanneer de rente laag is, zegt Ball. ‘Zodra de rente stijgt, en dus de leenkosten, zullen bedrijven met slechtere balansen het lastig krijgen. Om een rotatie in gang te brengen, hebben we dus hogere renteniveaus nodig.’
Echte waardeaandelen
Maar hoe identificeer je op dit moment echte waardeaandelen die daarvan gaan profiteren? Met de huidige lage rente is het ook moeilijker vast te stellen welke prijs je betaalt voor toekomstige winst. ‘Door de beleggingshorizon te verschuiven’, antwoordt Ball.
‘Het is vrij eenvoudig om de omzet of winst te voorspellen over een driemaandsperiode maar over een termijn van vijf jaar wordt het een stuk lastiger.’ En hij voegt er het adagium van de alom bekende waardebelegger Benjamin Graham aan toe: ‘De markt is een stemmachine op de korte termijn maar een weegschaal op de lange termijn.’
Daarnaast zoekt het aandelenteam van de Templeton Global Equity Group naar waarde in sectoren en regio’s waar het pessimisme overheerst; aandelen die over het hoofd gezien worden. Dat zijn momenteel bedrijven met sterke balansen die bijvoorbeeld geen baat hebben bij een lage rente.
De volatiliteit op de aandelenmarkten zal de komende jaren echter aanhouden, waarschuwt Ball. ‘Dus waardebeleggers moeten geduldig en standvastig blijven.’
Dit artikel is gepubliceerd in het Fondsnieuws-magazine van 25 november.