Door stijgende rente en aanhoudende spanning rondom het Oekraïne-conflict is de uitgifte van hoogrentende bedrijfsobligaties in Europa nagenoeg tot stilstand gekomen. Ook de rentes op de reeds uitgegeven obligaties zijn laag. Té laag zelfs, volgens specialisten.
De Europese high-yieldmarkt kampt met de laagste kwartaaluitgifte in zes jaar. De emissie van bedrijfsobligaties op de primaire markt wordt geraakt door de oorlog tussen Rusland en Oekraïne, die de risico’s vergroot van inflatie, stijgende rente en mogelijke stagflatie. Op de secundaire markt - waar de handel van de emittenten plaatsvindt - tonen de relatief lage spreads het effect van de verwachte rentestijgingen.
Slechts 40 deals in 2022
Volgens data van de Association for Financial Markets in Europe (AFME), zijn er dit jaar slechts 40 hoogrentende obligatiedeals gesloten in Europa, met een totaal volume van 17,5 miljard euro. In 2021 werd er voor maar liefst 200 miljard aan deals gesloten in Europa.
Bovendien zijn de gedane deals kleiner qua omvang dan voorheen. Volgens een rapport van het onderzoeksbureau van S&PGlobal, bedroeg de gemiddelde emissie van debuterende kredietnemers zo’n 475 miljoen euro tot halverwege maart. De gemiddelde waarde van de uitgifte door doorgewinterde kredietnemers was met bijna 325 miljoen euro veel kleiner dan een jaar geleden. Toen bedroegen de door hen gedane deals nog gemiddeld 532 miljoen euro.
Bron: Bloomberg
Volgens Hendrik Tuch, hoofd vastrentende waarden bij Aegon Asset Management, laat het extreem lage aanbod van Europese hoogrentende bedrijfsobligaties van de afgelopen drie maanden vooral zien dat bedrijven moeten wennen aan de hogere rente die ze zullen moeten betalen om een nieuwe obligatie te plaatsen.
‘Net als voor andere segmenten op de obligatiemarkten verwachten beleggers een hogere yield en hogere spreads op nieuwe obligaties. Daarmee zie je duidelijk hoe een krapper monetair beleid van centrale banken in alle markten invloed gaat hebben’, aldus Tuch.
‘Europese HY-spread tonen nul kans op recessie’
De Europese high-yieldspread - het verschil tussen het rendement van laag- en hoogwaardige obligaties met een vergelijkbare looptijd - is in de loop van het jaar toegenomen, wat wordt weerspiegeld in hogere financieringskosten. Maar, toch zijn de spreads nog ‘te laag’.
Bron: Federal Reserve
Volgens Jeroen Blokland (op archiefbeeld) oprichter van onderzoeksbureau TrueInsights en voormalig hoofd van het multi-asset team van Robeco, toont de spread op de Europese high-yieldmarkt een kans op een recessie van nul procent.
Hij heeft daarbij de spreads van dit moment vergeleken met die van eerdere perioden rond recessies. ‘Nul procent is uiteraard onrealistisch laag. We zitten met spreads die zelfs te laag zijn voor een grote, eventuele toename van faillisementen.’
Blokland: ‘De omvang en de snelheid van de huidige rentestijging zorgt ervoor dat bedrijven niet meer naar de beurs komen, en dat de markt zo goed als opgedroogd is. Zoiets gebeurt niet in een positief gestemde omgeving. Het kan zijn dat als er nieuwe bedrijfsobligaties worden uitgegeven dat de spreads naar gezonde niveaus oplopen, maar zolang diezelfde spreads een kans op een recessie aangeven die niet hoger is dan nul procent, ben ik niet heel positief over high yield.’
‘Er zijn uitstekende beleggingsmogelijkheden’
Technisch gezien is het zo dat hoe langer de primaire markt - voor de uitgifte van bedrijfsobligaties - dit jaar stil blijft liggen, hoe groter het risico wordt dat bedrijven in gebreke blijven, omdat het kapitaal wordt afgesneden. Lucy Isles, co-manager van het European High Yield Bond Fund bij Baillie Gifford, stelt echter dat de herfinancieringsbehoeften in werkelijkheid beperkt zijn.
‘Hoewel er minder obligaties worden uitgegeven, heeft de recente uitverkoop onder invloed van systeemrisicofactoren op de secundaire markt, mogelijkheden geschapen om tegen aantrekkelijke waarderingen leningen te verstrekken aan bedrijven. Deze achtergestelde obligaties hebben een hogere bèta dan de markt en bieden een uitstekende beleggingsmogelijkheid voor portefeuilles.’
Baillie Gifford voegde onlangs de in Europa uitgegeven hybride obligaties van Rakuten toe aan de portefeuille. Rakuten investeert zwaar in een nieuw mobiel netwerk in Japan en dat heeft obligatiebeleggers afgeschrikt, volgens Isles. ‘Ik denk dat de bezorgdheid overdreven is, gezien de sterke balans van Rakuten en de vele hefbomen die het bedrijf heeft om zijn kredietwaardigheid op orde te houden. Rakuten heeft een uiterst loyaal klantenbestand, waardoor het goed gepositioneerd is voor cross-selling van zijn nieuwe diensten.’
Kansen en Risico’s
Tegenover de getemperde uitgifte van schuldpapier door de huidige marktomstandigheden, staat een duw in de rug van de voortgaande consolidatie door goedkopere waarderingen van aandelen, zegt Isles. ‘Net zo belangrijk is volgens haar de opbouw van kapitaal voor de financiering van de overgang van Europese bedrijven naar een duurzame economie. Dat wordt in veel opzichten aantoonbaar versterkt door het conflict in Oekraïne’, zegt Isles.
‘Het is uiteraard zo dat een escalatie van de oorlog in Oekraïne een risico vormt voor de Europese high-yield markt en voor het behalen van ESG-doelen. Ook China’s “nultolerantiestrategie” ten aanzien van Covid-19 kan mislukken, waardoor de problemen met de toeleveringsketen en de inflatie blijven voortduren. Tot slot bestaat er een risico dat centrale bankiers er een puinhoop van kunnen maken met het verkrappingsbeleid.’
Isles is van mening dat de kans op een eventuele groeischok het belang versterkt van het identificeren van ondergewaardeerde veerkracht op bedrijfsniveau of van onverwachte risico’s in de portefeuilleconstructie.