De recente persconferentie van Fed-president Jerome Powell waarin hij erkende dat er wel degelijk inflatie risico’s zijn, was voor de markten de spreekwoordelijke kanarie in de mijn. ‘De Fed neemt een prijspeil-index waarbij alles eruit gesloopt is. Ex-alles zijn de prijzen natuurlijk niet gestegen, maar zo werkt het niet. We zien wel degelijk opwaartse druk op prijzen.’
Dat zegt Hendrik-Jan Tuch, het hoofd fixed income van Aegon Asset Management, in een gesprek met Fondsnieuws. Daarin gaat Tuch in op de jongste ontwikkelingen rond het centrale bankbeleid, zowel in de VS als in Europa.
‘Het is een fascinerende periode. We gaan naar een volgende fase. De coronacrisis hebben we gehad en economie en samenleving gaan langzaam open. Het worden misschien geen “roaring twenties”, maar er zijn wel een aantal fascinerende trends daarin. De eerste vraag die je nu moet stellen is: wanneer stoppen we met die emergency programs van de centrale banken?
De naam zegt het al, het zijn “pandemic emergency purchase programs”. Dit zijn noodmaatregelen en die moet je afbouwen. En nu zien we dat de wereldeconomie sneller opent dan veel producenten hadden verwacht. Nu zie je overal inflatie opdoemen. Centrale bankiers proberen de boel te sussen door te zeggen ‘het zijn base-effects van vorig jaar’, maar dat is niet helemaal waar. Door de plotselinge snelle groei zijn er schakels die voor problemen zorgen.’
Onze indruk is dat vrijwel alle asset managers het gevoel hadden dat het wel meeviel. Die persconferentie van de Fed heeft dat veranderd. Was dat de kanarie in de mijn, of niet?
Tuch: ‘Absoluut! De Fed had beloofd dat ze na een periode van relatief lage inflatie een periode van relatief hoge inflatie wilden. Ook wel “average-inflation-targeting” genoemd. Daar valt veel voor te zeggen hoor, maar wat je ziet is dat we de komende twee jaar zoveel inflatie over ons heen gestort krijgen, dat de Fed zegt ‘we kunnen gewoon gaan verhogen’.
Het was inderdaad een cruciale meeting. Dat zag je aan goud, crypto’s, euro/dollar koers, die werden meteen geraakt. Aan het korte eind van de Amerikaanse curve zie je de rentes oplopen, aan het lange eind is dat niet het geval. Dat zijn allemaal zaken die aangeven dat we aan het begin van een rentecyclus staan.’
Juist, die rentecyclus heeft vergaande consequenties voor beleggingen en daar wordt de markten nerveus van. Wat is het sentiment? En waar liggen de risicofactoren?
Tuch: ‘Zoals je ziet hadden we vorige maand even 5 procent inflatie en daar reageerde de markt heel even paniekerig op. En daarna, mede omdat de Fed zei “daar moet je doorheen kijken”, gingen de rentes weer omlaag en de aandelen weer omhoog.
De interpretatie op dit moment is dat de dot-plots (de stemming onder de Fed-bestuurders, red) toch niet juist zijn. Eigenlijk zaten we alweer vrij snel na die vergadering van de Fed in de business-as-usual modus. Mensen denken dat het wel meevalt. De rente blijft laag, dat is het sentiment.
Maar dat is wel een beetje kortzichtig. Zeker als ik kijk naar wat de ECB doet, die schrijft zich gewoon overal op in. Zij stopt nog steeds grote orders voor nieuwe bedrijfsobligaties in het systeem, ongeacht de spread. De invloed van de ECB is daarmee op de markt enorm. Dat geldt ook voor staatsobligaties. Spanje bijvoorbeeld gaf vorige week een bond uit die zeer populair was. Maar ja, de helft van die beleggers draait zich om en verkoopt het weer aan de ECB een week later. Dat de ECB niet aan monetaire financiering zou doen, is kul.’
Hoe komen we uit deze situatie?
Tuch: ‘Persoonlijk denk ik dat het geleidelijk zal gaan. Dat betekent dat we niet zomaar tegen veel hogere rentes of veel hogere spreads aankijken. Dat gedeelte kan best geleidelijk gaan. Maar, aandelenbeurzen zullen zich op een bepaald moment gaan afvragen; hoe zit het met onze waarderingen?
Op de aandelenmarkten zijn prachtige rendementen behaald, deels mogelijk gemaakt door de hand die eronder is gehouden door de Fed. We kunnen nog mooie groeicijfers tegemoetzien, maar als je kijkt naar de waardering van groeiaandelen, dan moet je concluderen dat daar behoorlijk wat lucht in zit. En ja, als de rentes stijgen zijn beleggers eerder geneigd om meer in staatsobligaties te gaan zitten. Maar zover zijn we nog niet.
Ik vind niet dat de markt goed is voorbereid op een renteschok of op een afname van monetair beleid. Dat komt ook omdat we jarenlang zijn verwend door centrale bankiers. Dat bouwt wel problemen op. Dat kan zijn op de Nederlandse huizenmarkt, of de AEX met overgewaardeerde tech aandelen. Dat gaan we allemaal pas zien als je goed aan die markten gaat schudden.’
Is er een geloofwaardigheidsprobleem in het systeem als geheel?
Tuch: ‘Ik maak me daar geen zorgen om. Kijk, als de Fed de rente verhoogd dan zie je dat bijvoorbeeld goud inklapt. Dan vertrouwt de markt weer de geloofwaardigheid omtrent inflatie. Ik vind obligatiebeleggers trouwens wel van lotje getikt. Die blijven 10-jaars treasuries kopen op 1,4 procent, dat kan niet waar zijn. Veel korte termijn rally’s in Amerikaanse Treasuries worden gedreven door mensen die worden uitgestopt op hun posities.
Er zit ook veel passief geld, dus irrationaliteit kan langere tijd bestaan en ontstaan door passivisering in veel markten. Als jij deze zomer Treasuries koopt onder de 1,5 procent met 5 procent inflatie dan weet je dat je geld gaat verliezen.’
Maar waarom doen institutionele beleggers dat?
Tuch: ‘Er zijn allerlei factoren. Banken hebben wel de neiging om al het spaargeld dat op de rekening staat steeds meer in staatsobligaties te beleggen bijvoorbeeld. En beleggers zoals wij worden ook ergens wel gedwongen. Die nieuwe obligaties die op de markt worden uitgestort komen in onze benchmark en vervolgens wordt die benchmark veel langer qua duratie.
Beleggers hebben geleerd om aandelen en obligaties op de “dip” te kopen want dat monetair beleid is ‘here to stay’ op de lange termijn. Kijk de echte challenge, dus de Amerikaanse 30-jaarsrente van 2 naar 4 procent, dat zie ik niet snel gebeuren. Maar, we zullen een risicopremie in moeten prijzen omdat er simpelweg meer onzekerheid is. Wat gaan overheden doen bijvoorbeeld? We zien nu dat overheidsschulden en overheidstekorten super hoog zijn. Dat is wel een verandering ten opzichte van eerdere cycli.’
Dus de wereld van de 3 procent begrotingstekort en 60 procent overheidsschuld is voorbij?
Tuch: ‘Ja. En obligatiebeleggers zijn dat beleid enthousiast aan het sponsoren door obligaties te kopen ongeacht de nominale yield en de negatieve reële rente.’
Het effect van dit beleid is dat de verschillen tussen de haves en de have not’s sterk toenemen. Centrale banken hebben daar een verantwoordelijkheid in. Je bent er toch niet alleen om het financiële stelsel overeind te houden?
Tuch: ‘Ja ik vind dat ook, maar tegelijkertijd moet je dat fiscaal oplossen. Dus onbelaste huurinkomsten bijvoorbeeld zoals in Nederland, is dat nou zo logisch? Of Amerikaanse Tech miljonairs die geen belasting betalen? Centrale bankiers zijn medeverantwoordelijk voor bubbels. Daardoor krijg je een schevere inkomensverdeling. Daar ben ik het allemaal mee eens. Maar dat aspect moet je fiscaal oplossen.’
Powell heeft onzekerheid ingebracht over wat er met de rente gaat gebeuren. Wat is jullie visie daarop, en wat is de consequentie voor obligatiebeleggers?
Tuch: ‘Mijn Amerikaanse collega’s denken dat inflatie grotendeels van voorbijgaande aard is. Onze desk hier in Nederland zegt; ‘wees voorbereid op hogere rentes’. Dat hoeven geen enorme getallen te zijn, maar omdat de Fed heeft aangegeven op termijn te willen verhogen zul je zien dat andere centrale banken eerder naar voren durven te stappen. De Britse centrale bank bijvoorbeeld.
We zien het op meer fronten. Sommige emerging market landen zijn genoodzaakt de rente te verhogen omdat daar de inflatie harder wordt doorgerekend. Om valuta’s te beschermen moeten ze de rentes verhogen.
Onze desk denkt dat er een periode aankomt van lage of negatieve returns op obligaties en dat zal zijn weerslag hebben op andere markten. Dus je krijgt in feite eerst een rentestijging, en dan is de vraag hoeveel de aandelenmarkten zich daarvan gaan aantrekken. Je kan zeggen groei is goed en werkgelegenheidsgroei is goed, maar rente die van 0 naar meer gaat is een lastige omgeving voor alle asset classes.’
Hebben jullie een idee wat de rente en inflatie gaan doen dit jaar?
Tuch: ‘De houseview is Amerika 1,5 procent 10-jaars eind dit jaar en 2 procent eind volgend jaar. Dat is beneden de markt consensus. De Europese houseview is niet dat het enorm gaat stijgen. Dan praat je over nul procent Duitse rente volgend jaar.
Volgens onze desk wil dat niet zeggen dat de markt niet af en toe wat bokkig gaat worden en volatiliteit gaat tonen. De zomer is daar trouwens ideaal voor. Minder liquiditeit, rare economische cijfers en centrale bankiers die wankelen. Dat is de ideale omstandigheid om een schop tegen eigenlijk alle markten aan te geven.’
Nemen jullie voorzorgsmaatregelen bij Aegon AM?
Tuch: ‘Ja. Wij hebben de afgelopen maanden het risico afgebouwd in onze portefeuilles. Dan praat je over kredietrisico en aandelenrisico. Die worden langzamerhand afgeschaald, want ook die waarderingen zijn slechter geworden. Het tweede is dat je ziet dat de meeste portefeuilles korter in duratie zitten dan de benchmark. Bij elke stap die wij zetten richten we ons op dat hogere renteniveau. Dat proberen we gespreid te doen. Een stukje in de VS, een stukje in Engeland en een stukje in Europa.’
Zijn jullie ook bezig om meer naar private markets te kijken?
Tuch: ‘Ja voor ons is dat een hele belangrijke asset class. Denk aan hypotheken, ABS, private placements et cetera. Je zoekt naar stukken met minder duratie en stukken met een goede spread ten opzichte van markten die zo beïnvloed worden door aankoopprogramma’s. Alles wat de centrale bank niet koopt vinden wij interessant.
Vanochtend hadden we nog een discussie over Nederlandse hypotheken. Die spreads zijn natuurlijk best wel gedaald. Dan zie je ook wat minder belangstelling dan voorgaande jaren op de huidige spreads.’
De situatie in Amerika en in Europa is eigenlijk slecht vergelijkbaar. In de VS heb je aantoonbaar hoge inflatie. In Europa is dat een ander verhaal. Dat heeft consequenties voor die euro-dollarkoers. Kijken jullie wat dat betreft milder naar Europa of zien jullie dat als een geheel?
Tuch: ‘Europa is inderdaad milder. Maar vergeet niet, de greep van de ECB op de markt is wel erg groot. Die houdt de markt nog meer gevangen dan de Fed. En daarom zijn de ECB-beslissingen ook de komende maanden zo belangrijk. We zullen eerst teruggaan van 80 naar 60 miljard euro.
Dan hebben ze nog het PEPP-programma dat tot maart loopt. En wat doe je daarna? Daar maken sommige beleggers zich wel zorgen om. Ik denk dat de ECB stijgende rentes een slecht idee vindt. Ze zullen er alles aan doen om dat te beperken. Maar ik vind wel dat ze snel klagen over stijgende rentes. De Duitse 10-jaars rente is dit jaar niet boven de nul geweest en ze beginnen al te mopperen over grote rentestijgingen.’
Maar de goede verstaander kijkt toch dwars door die methodes van de ECB heen?
Tuch: ‘Ja daar heb je een punt. Als we willen dat Italië solvabel blijft moet Europa dat fiscaal oplossen. Dan maken we er een pan-Europese obligatiemarkt van zonder onderscheid tussen landen. Met de komst van het herstelplan Next Generation EU (NGEU) hebben we dat eigenlijk al. We bouwen gezamenlijk staatschulden op ten gunste van bepaalde landen. Dan hoeft de ECB dat niet meer te doen.
Je kan ook zeggen dat het een uitruil is. Europees meer geldstromen naar Zuid-Europa, en dan kan de ECB op termijn langzaam de rentes verhogen. Dat is een uitruil waar ook de Noord-Europese spaarder uiteindelijk tevreden mee kan zijn.’
Hoe zullen centrale banken reageren op een groei die normaliseert?
Tuch: ‘Als in Amerika de overheidsbestedingen inderdaad op een hoger niveau liggen, en lonen aan de onderkant van het arbeidsgebouw blijven stijgen, dan kan de Amerikaanse economie nog wel een paar mooie jaren tegemoet gaan. Er is geen sprake van overinvesteringen. Er is zelfs sprake van onderinvesteringen, zeker in de overheidssector. En als je dat gaat aanvullen kun je zeker nog een periode van leuke groei zien.
In Europa zou je ook een positief verhaal kunnen houden. Die EU-investeringen zullen de komende jaren worden ingezet. In plaats van bezuinigingen in Italië geef je ze bijvoorbeeld de kans om te investeren. En dan zou je ook iets positiever kunnen worden over Europese groei op middellange termijn. Alleen, we weten bijvoorbeeld niet wat de relatie met China gaat zijn de komende jaren. Daar kunnen schokken uit komen. Ik zie het overigens wel positief in. Er is hoge nominale groei wereldwijd en dat betekent ook dat commodities na de correctie weer interessant zijn.
Wij hebben weinig cliënten die zeggen ik stap uit staatsobligaties en ik stap in commodities. Terwijl je zou denken, de een gaat niet meer worden gekocht door centrale banken en de andere profiteert van hoge groei. Het blijft normaliseren met de handrem erop. Als we een schok krijgen zal de Fed subiet ophouden. Maar ook dat zullen we de komende tijd gaan zien.’