Deze week komt het Federal Open Market Committeen (FOMC) bijeen, het beleidsorgaan van de Federal Reserve. De toelichting op de vergadering van 20 september zorgde ervoor dat de tienjaarsrente steeg tot uiteindelijk boven de 5 procent eind oktober. Voorzitter Powell presenteerde op dat FOMC het ‘langer hoog’-beleid, mogelijk gemaakt door het basisscenario van een zachte landing. Inmiddels is wel duidelijk dat de rente niet meer zal worden verhoogd.
Het gunstige inflatienieuws en de vertragende arbeidsmarkt leveren bijna dagelijks bewijs voor die stelling. Toch is de kans aanwezig dat we deze week een herhaling krijgen van de retoriek van 20 september. De Federal Reserve wil niet dat markten een te groot voorschot nemen op het monetaire beleid.
Fedspeak
Centrale bankiers die onvoorspelbaar zijn, hebben het voordeel dat ze markten kunnen controleren met woorden. Alan Greenspan was daar een meester in. Zijn toelichting op het beleid zaten vaak vol met raadsels waarmee hij bewust zorgde voor ruis. In de markt stond het bekend als Fedspeak of Greenspeak, een verwijzing naar het Orwelliaanse 1984. Doel van Greenspan was om de effecten van de economische cyclus uit te vlakken en toen hij daar in de jaren negentig in slaagde, creëerde hij de Goldilocks-economie. Een omgeving waar alles precies goed was, niet te warm en niet te koud. Ook in Europa verstond de Bundesbank de kunst van de retoriek. Deze centrale bank kon midden jaren negentig lang dreigen met een renteverhoging, zonder dat die er ooit kwam. Het voordeel voor centrale bankiers is dat zij zelf direct invloed hebben op de beleidsrente, maar met de retoriek de totale rentemarkt kunnen sturen.
Het omgekeerde kan ook. Wellicht in reactie op Greenspan wilde Ben Bernanke juist heel voorspelbaar zijn in waar de rente naar toe ging. De reeks renteverhogingen van begin deze eeuw waren ruim van tevoren gesondeerd door de Fed. Doel van Bernanke was dat hij niet voor verrassingen wilde zorgen en dat hij daarmee kon zorgen voor rust. Alleen maakte de markt misbruik van die rust in de vorm van meer leverage. Waar de stijgende rente was bedoeld om de huizenmarkt in toom te houden, zorgde de voorspelbaarheid van die rente juist voor het tegenovergestelde. Ondanks de stijgende rente ontstond er op die manier een zeepbel op de huizenmarkt.
Terug in de tube
De huidige generatie centrale bankiers is ervan overtuigd dat ze het fout hebben gezien. Inflatie werd lange tijd gezien als zijnde van voorbijgaande aard, als transitoire inflatie. Achteraf blijkt nu dat centrale bankiers in veel opzichten gelijk hadden. De inflatie die veroorzaakt werd door de pandemie en versterkt door de Russische inval in Oekraïne is inderdaad van tijdelijke aard. Het is ook voornamelijk inflatie die wordt veroorzaakt door de aanbodkant van de economie en inmiddels is die weer genormaliseerd. Na die tijdelijke inflatie volgde wel een golf van winstinflatie, in de markt ook wel bekend als graaiflatie, maar ook die is tijdelijk. Toch hebben we nog steeds het beeld van Karl Otto Pöhl voor ogen die inflatie vergeleek met tandpasta, eenmaal eruit is het lastig om de tandpasta weer in de tube te krijgen.
De inflatie van Pöhl was de inflatie uit de jaren zeventig. Gelukkig zijn dit keer de verschillen met die periode groot. De analogie is nu meer met de tweede helft van de jaren negentig toen de centrale banken na de zachte landing van 1995 ook de rente langer hooghielden, maar wellicht is de vergelijking met de jaren twintig nog beter. Na de pandemie volgende toen een milde recessie waarna het tijd was voor de ‘roaring twenties’. Toen plukten we de vruchten van de tweede Industriële revolutie, nu de vruchten van de IT-revolutie of vierde industriële revolutie. Toen was dat mogelijk dankzij de automatisering van menselijke arbeid. Nu is er een productiviteitssprong mogelijk door de automatisering van menselijke denkkracht in de vorm van kunstmatige intelligentie. Financiële markten zijn bijzonder goed in het zien van dit soort lange termijn kansen, iets wat meestal zorgt voor sterk stijgende koersen die ontaarden in een zeepbel.
De huidige centrale bankiers zijn door hun eigen onzekerheid data-afhankelijk geworden. Daarvoor kijken ze vreemd genoeg vooral naar typische ‘lagging indicators’ als inflatie en arbeidsmarkt. Op de fout dat ze inflatie te lang hebben gezien als transitoir volgde de fout door à la Paul Volcker inflatie de kop in te willen drukken. Om een nieuwe fout te voorkomen, houden ze nu vast aan het beleid dat ze de rente liever te lang hoog houden, maar ook dat is een nieuwe fout. Doel van Powell op 20 september was dat door zijn retoriek te voorkomen dat de markt renteverlagingen ging inprijzen. Aanvankelijk lukte dat uitstekend al gaven de leidende indicatoren al wel het signaal dat er een goed nieuwsshow voor de achteroplopende indicatoren aan zat te komen. Inmiddels is er een nieuwe reeks renteverlagingen voor volgend jaar ingeprijsd. Een retorische koude douch kan dat deze week voorkomen. Door willens een wetens vast te houden aan het langer hoog beleid, zal de inflatie volgend jaar alleen maar verder onder druk komen en wordt het tijd om het woord deflatie weer in de mond te nemen. Tegelijkertijd kan dit volgend jaar wel zorgen voor een Uber-Goldilocks of zelfs een herhaling van de ‘roaring twenties’.