Het besluit van de Duitse Bundestag om defensieuitgaven te verhogen middels schulden zorgde voor een correctie in Europese defensieaandelen. Beleggers nemen winst op de hoge waarderingen nu de vraag rijst of die nog wel te rechtvaardigen zijn.
De ‘expectations treadmill’ of verwachtingsloopband is een situatie waarin bedrijven steeds betere prestaties moeten leveren om aan oplopende beleggersverwachtingen te voldoen.
Voor Europese defensieaandelen draait deze loopband volop. Deze sector zit al enige tijd in de lift, als gevolg van de toenemende Russische dreiging. Intussen zijn de waarderingen hoog en haalt Duitsland de voet van het schuldenrem-pedaal.
Vorige week stemden de Duitsers in met plannen voor fiscale verruiming om het defensiebudget op te rekken, waarop beleggers in de dagen erna winst namen. Ook Optimix Vermogensbeheer besloot vorige week donderdag, naar aanleiding van het nieuws, om een kwart tot een derde van de positie in vijf Europese defensieaandelen — die een halfjaar geleden aan de portefeuille werden toegevoegd — af te bouwen.
Senior portefeuillebeheerder Arjen van der Meer (foto) vindt de multiples steeds moeilijker te verdedigen: ‘Europese defensieaandelen zijn niet langer een no-brainer. Sinds 2022 heeft Rheinmetall een rendement van 1300 procent laten zien. Dat is extreem veel, en vergelijkbaar met hoe Nvidia het heeft gedaan. Maar dit is voor een kapitaalintensiefbedijf als Rheinmetall veel moeilijker fundamenteel te ondersteunen dan voor een hightech-bedrijf. Het is een spel van momentum en katalysatoren geworden — oppassen dus.’ De marktreactie, waarin Optimix is meegegaan, is volgens Van der Meer een kwestie van ‘buy the rumour, sell the fact’.
Renco van Schie, CIO bij Valuedge Partners, zit vanaf eind 2023 geïnvesteerd in een defensie-ETF en ziet geen reden tot het afbouwen van die positie. ‘We hebben het hier over een meerjarige trend waarin de volledige Europese defensie-industrie opnieuw moet worden opgebouwd. Daarnaast zullen versoepelingen in ESG-regelgeving de weg vrijmaken voor institutioneel kapitaal om richting de sector te vloeien.’
Hoge waarderingen
Europese defensieaandelen zullen echter flink door moeten hollen om het tempo van de verwachtingsloopband bij te benen. ‘Ook al zijn de orderboeken voor de komende kwartalen goed gevuld, de waarderingen blijven erg hoog. De forward p/e voor het mandje Europese defensieaandelen (bestaande uit Rheinmetall, Hensoldt, Kongsberg Gruppen, Saab en Leonardo SpA, red.) noteert rond de 40, terwijl de defensie-industrie niet dezelfde schaalbaarheid kent als bijvoorbeeld de technologiesector’, aldus Van der Meer. ‘Dat neemt overigens niet weg dat het thema nog redelijk jong is en daarom de sector tot nader order nog wel in zijn waarderingen kan groeien.’
Hoge p/e waarderingen defensie-aandelen
De vergelijking met de AI-hype vindt Van Schie niet vergezocht. ‘Net als bij de AI-rally zien we dat defensiebedrijven in hun waarderingen zullen moeten groeien. Hoewel de schaalbaarheid niet hetzelfde is als bij techbedrijven, zijn er in Europa maar een klein aantal bedrijven met de gespecialiseerde kennis en faciliteiten om defensiematerieel op schaal te produceren. Dat maakt het logisch dat de verwachtingen en de waarderingen van die bedrijven zo sterk oplopen.’
Urgentie
De grote vraag van beleggers en de oplopende waarderingen volgen op de ontwikkeling dat het steeds duidelijker wordt dat Europa niet langer blind kan vertrouwen op de Verenigde Staten. De urgentie om zelf verantwoordelijkheid te nemen, groeit. ‘Europa moet leren op eigen benen te staan’, stelt ook Van Schie. ‘De NAVO-norm om minimaal 2 procent van het bruto binnenlands product aan defensie te besteden wordt al ruimschoots gehaald, maar het zal nog minstens vijf jaar duren voordat Europa over een eigen leger beschikt. Op dit moment is Europa nog sterk afhankelijk van de VS, waar maar liefst twee derde van de Europese defensie-orders belandt.’
Van Schie (foto) betitelt de toespraak van JD Vance en het openschroeven van de Duitse schuldenkraan als ‘kantelpunt’. Het gesprek tussen Trump en Zelensky liet weinig aan de verbeelding over: Europa staat er alleen voor.
Tevens is de blik van Rusland gericht op de Baltische staten, waar veel etnische Russen wonen. De belegger van Valuedge, die vorig jaar deelnam aan een rondetafelgesprek met de vaste Kamercommissie voor Defensie, geeft aan dat het hem niet zou verbazen als Rusland binnen nu en twee à drie jaar een poging doet tot een inval. ‘De urgentie draait niet alleen om het opbouwen van een zelfstandige defensie-industrie, maar ook om het opvoeren van het tempo. Voor de aankomende jaren betekent dit een wapenwedloop om de oostgrens van Europa te beschermen.’
Optimix had al langer de blik op defensieaandelen: sinds de Russische inval in Oekraïne. Aanvankelijk bleef de vermogensbeheerder terughoudend, vanwege het beladen imago van de sector en de onzekerheid rondom een mogelijk vredesakkoord. Maar toen in aanloop naar de inauguratie van Trump in januari duidelijk werd dat Europa een flinke inhaalslag moest maken op defensievlak, besloot Optimix alsnog een positie in te nemen.
Stortvloed aan institutioneel kapitaal
Zodra ESG-regelgeving wordt aangepast en beleggen in defensieaandelen wordt toegestaan, verwacht Van Schie een stroom aan institutioneel kapitaal richting de sector. ‘Veel institutionele partijen staan nu aan de zijlijn en wachten op groen licht regelgeving om in defensie te kunnen investeren. Zodra de sluizen open gaan bij institutionele partijen als pensioenfondsen, komt er een stortvloed aan kapitaal naar de defensiesector.’
‘Zij hebben ook een benchmark om rekening mee te houden en hebben rendement laten liggen. De druk om in defensieaandelen te investeren zal toenemen’, aldus Van der Meer.
Institutionele partijen kunnen daarnaast ook beleggen in staatsobligaties die specifiek gelabeld zijn als ‘defense bonds’, bedoeld voor defensie-investeringen.