Een pensioenfonds dat voor meer dan 100 miljard in obligaties met een negatieve rente belegt, is dit jaar helemaal uit grondstofbeleggingen gestapt. Het fonds verloor dit jaar 4 miljard euro op termijncontracten voor ruwe olie. Dat zijn 4 miljard die niet meer goed worden gemaakt. Het afscheid is namelijk definitief.
Op zich is het positief dat dit pensioenfonds inziet dat grondstoffen geen structureel onderdeel van een portefeuille kunnen zijn, maar het moment waarop is bepaald ongelukkig.
Grondstoffensupercycli
Beleggen is het oogsten van risicopremies. Begin deze eeuw was er veel discussie over de toegevoegde waarde van grondstoffen in een beleggingsportefeuille. Bij grondstoffen is er geen risicopremie. De olieprijs van vandaag kan gelijk zijn aan de olieprijs over tien jaar. De belegger ontvangt geen dividend of coupon, maar moet wel betalen voor opslag, verzekering etc. Volgens een theorie van Keynes willen marktpartijen het risico van grondstofproducenten overnemen, maar verlangen ze daarvoor wel een risicopremie.
De focus van Keynes lag vooral op de grondstofproducenten die dit risico niet wilden of konden nemen, maar tegenwoordig staan daar net zo veel afnemers tegenover die zich ook indekken tegen fluctuerende grondstofprijzen. Empirisch is er ook weinig bewijs voor de aanwezigheid van een structurele risicopremie. Helaas zijn er begin deze eeuw genoeg wetenschappers ingehuurd door de verkopers van grondstoffenbeleggingen die het tegendeel beweerden. Door de lage of zelfs negatieve correlatie met andere beleggingen zou de toegevoegde waarde van het beleggen in grondstoffen hoog zijn. Dit argument staat overigens in vrijwel elke presentatie van een investment bank die iets nieuws probeert te verkopen. Blijkbaar werkt het nog steeds.
Wat altijd helpt bij een pitch zijn stijgende koersen. De opgaande fase van de grondstoffensupercyclus is een prima moment om beleggingen in grondstoffen aan de man te brengen. Sam en Moos lopen aan zee. Sam zegt tegen Moos: ‘Kijk de zee stijgt’. Waarop Moos antwoordt: ‘Kopen’. Grondstoffensupercycli komen vaker voor, meestal rondom oorlogen. Die zorgen immers voor grote verschuivingen in vraag en aanbod.
Impact van coronacrisis
Deze eeuw was de toetreding van China tot de Wereldhandelsorganisatie in 2001 het startpunt. Daarnaast hebben beleggers, waaronder de Nederlandse pensioenfondsen, er voor gezorgd dat de piek van deze grondstoffensupercyclus nog wat hoger was dan in vorige cycli, met neveneffecten zoals de Arabische lente en voedselrellen in Mexico. Net voor 2001 bevonden grondstofprijzen zich op een historisch dieptepunt, waardoor er nauwelijks meer werd geïnvesteerd. Dat was de start van een varkenscyclus. In het geval van grondstoffen is die ook nog eens extreem lang.
Er ligt wel zeven tot tien jaar tussen de investeringsbeslissing en het in productie nemen van een mijn of een olieveld. Het moment om afscheid te nemen van grondstoffen was 21 mei 2014. Rusland tekende toen een 30-jarig contract met China over de verkoop van Russisch gas. De prijs die beide landen overeen kwamen lag op minder dan de helft van de marktprijs. Wanneer de marginale koper (China) en de marginale verkoper (Rusland) een nieuwe prijs overeenkomen, kan de markt niet anders dan volgen. Begin 2015 was de olieprijs meer dan gehalveerd.
De beste remedie tegen een lage olieprijs is een lage olieprijs. Na de lage olieprijs in 2015 en 2016 werden investeringen wel teruggebracht, maar de kostenflexibiliteit in de olie-industrie was opmerkelijk. Schalieolie en gas konden ook tegen veel lagere kosten worden geproduceerd. De coronacrisis heeft een veel grotere impact op de investeringen. Dat komt omdat er sprake is een van een versnelling van de energietransitie.
Waardevast pensioen adieu
Die noodzakelijke versnelling is overigens niet mogelijk zonder de kasstromen, kennis van grote projecten en de grote hoeveelheid ingenieurs in de olie-industrie, maar het is een illusie om te denken dat we binnenkort zonder fossiele brandstoffen toekunnen. De energietransitie en de coronacrisis zorgen er wel voor dat er onvoldoende wordt geïnvesteerd. De varkenscyclus herhaalt zich en waarschijnlijk dat hogere milieueisen dit keer gaan zorgen voor veel hogere kostprijzen van veel grondstoffen.
Bovendien zal de wereldconsumptie de komende tien jaar verdubbelen door de grote opkomende middenklasse in Azië, mede aangejaagd door de RCEP-handelsdeal die wellicht nog groter is dan China’s toetreding tot de Wereldhandelsorganisatie. Daarbovenop komt nog de volop draaiende geldpers van de centrale banken.
Er zijn partijen die geloven dat de inflatie de komende jaren zal oplopen. Dat is niet goed voor houders van obligaties met een negatieve rente, maar oplopende inflatie zonder stijgende olieprijzen is moeilijk voorstelbaar. Het concept van een waardevast pensioen lijkt definitief te zijn verlaten.
Han Dieperink is zelfstandig belegger en consultant. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Hij geeft op Fondsnieuws zijn analyse en commentaar op de gevolgen van de coronacrisis voor economie en markten. Zijn bijdragen verschijnen op dinsdag en donderdag.