Behaalde resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Bij de selectie van actieve managers zijn goede resultaten uit het verleden vaak een voorbode van tegenvallende resultaten in de toekomst. Dat komt omdat het onderscheid tussen het nemen van risico (bèta) en alfa niet eenvoudig is, zeker niet na tien jaar bull-markt. Toch ken ik niemand die het omgekeerde doet, dus zoekt naar achterblijvende managers.
De meeste fondsanalisten zeggen wel dat ze niet selecteren op basis van performance, maar komen dan met een uitgebreid kwantitatief en kwalitatief proces waaruit uiteindelijk blijkt dat er wordt geselecteerd op performance. Het soort van momentumbeleggen dat pas echt gevaarlijk wordt als zo’n beetje elke actieve manager in portefeuille achter dezelfde aandelen aan jaagt.
Veel beleggers zien de selectie van managers als het begin van het beleggingsproces. Dat is niet correct. De selectie van de juiste manager gaat vooral over implementatie, het sluitstuk van dat proces. Het proces start met de visie om in een bepaalde markt of in een bepaald segment van de markt te beleggen. Niet elke markt is hetzelfde. Wat in de ene markt werkt, werkt niet in de andere markt. Het is belangrijk om een manager te vinden die de eigen beleggingsvisie kan implementeren. Zo is één van de gevolgen van de coronacrisis dat bestaande trends, bijvoorbeeld op het gebied van online werken, winkelen en leren of het toepassen van ESG-criteria, sneller gaan dan voor de crisis. Dit vraagt om een bovengemiddeld aanpassingsvermogen van de manager.
Value-aandelen
Mensen die managers selecteren, zien liever niet dat een manager zich aanpast aan de nieuwe situatie. Dat valt immers onder de doodzonde van ‘style drift’. Toch is het rigide vasthouden aan een bestaand proces, vragen om moeilijkheden. Neem bijvoorbeeld de definitie van value. Inmiddels lijkt er wel van overtuigd dat bedrijven selecteren op basis van een lage boekwaarde een te simpele definitie van value is, maar dat inzicht komt wel na een jarenlange underperformance van value.
Bedrijven selecteren uitsluitend op basis van een lage boekwaarde stond de afgelopen jaren gelijk aan het selecteren van bedrijven die geraakt werden door ‘disruptieve innovaties’ of om in termen van Schumpeter te blijven, bedrijven die het slachtoffer waren van ‘creatieve destructie’.
Toch zijn zelfs de FANG-aandelen deze eeuw nog pure value-aandelen geweest. Ik weet nog dat mijn toenmalige baas één van de eerste personen in Nederland was met een iPod. Het aandeel Apple had toen een marktkapitalisatie van 10 miljard, waarvan 4 miljard cash op een omzet van 6 miljard. Nog geen tien jaar geleden leek Amazon op 120 keer de winst erg duur, totdat bleek dat vrijwel de volledige kasstroom opging aan iets wat Amazon de ‘cloud’ noemde. Wie nu naar de FANG-aandelen kijkt en de cashflow ziet die ze genereren, kan toch moeilijk een parallel trekken met de dotcombubbel.
Meeste inzicht
Een gesprek met een manager over de portefeuille en de kansen, geeft nog het meeste inzicht in zijn of haar kwaliteiten. Wanneer iemand gepassioneerd vertelt over de posities in portefeuille en zelfs na kritisch doorvragen de investment case overeind kan houden, neemt de kans op een bovengemiddeld rendement toe. Dit vraagt natuurlijk wel om voldoende beleggingskennis, liefst gecombineerd met een gezonde dosis creativiteit en verbeeldingsvermogen.
Denk bij het selecteren buiten de gebaande paden, want op het moment dat iedereen zich stort op een bepaalde manager is het merendeel van de outperformance geschiedenis. De wereld na Corona verandert in snel tempo, dat vraagt om flexibiliteit bij managers en bij mensen die de managers selecteren. Het risico van een gedegen proces is dat dit vaak verhindert om buiten gebaande paden te treden. Met veel ervaring en een goede dosis gezond verstand kom je al een heel eind. Zolang er maar over wordt nagedacht.
Han Dieperink is zelfstandig belegger en consultant. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Hij geeft op Fondsnieuws zijn analyse en commentaar op de gevolgen van de coronacrisis voor economie en markten. Zijn bijdragen verschijnen op dinsdag en donderdag.