De financiële markten zijn al maanden in de ban van een zorgwekkend alarmsignaal: het verschil tussen de korte en de lange rente in de VS is zo ver geslonken dat die nagenoeg is verdwenen. Dit geldt als een tamelijk betrouwbare indicator dat een recessie op handen is.
Maar dergelijke zorgen lijken vooralsnog voorbarig, zo schrijven twee onderzoekers van De Nederlandsche Bank (DNB) maandag in economentijdschrift ESB.
Hun onderzoek draait om wat op de markten bekendstaat als de omgekeerde rentecurve. Dat is de ongebruikelijke situatie waarbij het effectief rendement op staatsobligaties met een vrij korte looptijd, bijvoorbeeld twee jaar, hoger is dan dat op langere leningen, zoals tienjaarsobligaties. Gewoonlijk is de rente op kortlopende leningen immers lager dan die op langer lopend papier.
Lange rente ingehaald
In de VS is de korte rente het afgelopen jaar zo hard gestegen dat die de lange rente bijna heeft ingehaald. Vrijdag bedroeg de tweejaarsrente 2,80 procent, tegen 3,04 procent voor de tienjaarsrente. Daarmee is het verschil gekrompen tot 24 basispunten, een niveau zo laag dat het sinds 2007 niet meer is gezien. En dat is exact waarom de markten er zo mee bezig zijn: alle economische recessies sinds de jaren ‘60 zijn voorafgegaan door een omgekeerde rentecurve. En nu zijn we dus nog maar 24 basispunten van zo’n situatie af.
De vrees van de markten lijkt zo gek nog niet, als je bedenkt dat de wereldeconomie dit jaar al tekenen van vertraging vertoont. In de VS is de economische cyclus aardig op leeftijd geraakt. De huidige expansie zal over ruim zes maanden de langste zijn uit de Amerikaanse geschiedenis, en dan is ook nog eens de centrale bank omgeschakeld van stimuleren naar voorzichtig afremmen.
Afvlakking rentecurve
Maar volgens DNB-economen Menno van de Pol en Nander de Vette loopt het ditmaal zo’n vaart nog niet. Zij bekeken de factoren die tot de afvlakking van de rentecurve hebben geleid, en concluderen dat die ditmaal anders zijn dan de vorige keren dat dit alarmsignaal afging.
Dat zit zo: het rendement op obligaties bestaat uit twee componenten, namelijk de risiconeutrale rente en de termijnpremie. De eerste is de verwachting van het gemiddelde van de korte rentes gedurende de looptijd van de obligatie. De termijnpremie is de vergoeding voor het langer vastzetten van geld en wordt hierom ook wel de risicopremie genoemd.
Rentedaling verwacht
Gewoonlijk is de risicopremie redelijk stabiel en worden omgekeerde rentecurves veroorzaakt door het inzakken van de risiconeutrale rente. Met andere woorden: de markt verwacht dat er tussen nu en het einde van de looptijd van de lening een stevige rentedaling op komst is. Die verwachte rentedaling is een voorbode van een recessie.
Ditmaal is er echter iets opmerkelijks aan de hand. Door de jarenlange opkoopoperaties van centrale banken, bekend als kwantitatieve verruiming oftewel ‘QE’, en de aanhoudend lage inflatie is de termijnpremie helemaal verdwenen. De onderzoekers schrijven dat deze risico-opslag volgens schattingen sinds 2008 is gedaald van 3 procent naar -0,3 procent.
De DNB-economen onderzochten welke van de twee elementen verband houdt met naderende recessies. Uit hun regressie-analyse blijkt dat een daling van de risiconeutrale rente gepaard gaat met lagere economische groei, maar dat er geen statistisch verband is tussen krimpende termijnpremies en economische groei. ‘Zodoende lijken zorgen voor een ophanden zijnde recessie in de VS voorlopig voorbarig.’
Andere conclusie Fed
Die conclusie is opvallend, want afgelopen zomer deed de afdeling San Francisco van de Federal Reserve eenzelfde analyse. Zij concludeerden juist dat er geen reden was om aan te nemen dat ‘this time is different’. Een omgekeerde rentecurve duidt op recessierisico, ongeacht of dat wordt veroorzaakt door lage renteverwachtingen of een lage risicopremie, aldus de Fed. Vanwaar die uiteenlopende conclusies?
‘Het belangrijkste verschil is dat wij kijken naar de relatie tussen de rentecurve en de groei van het bbp’, reageert onderzoeker De Vette. ‘De Fed kijkt specifiek naar een recessie, oftewel een binaire indicator. Verder gebruikt de Fed een andere regressiemethode en hebben ze één recessie minder meegenomen, wat tot verschillen kan leiden. Overigens komt een groot deel van de conclusies wel degelijk overeen. Zo vond de Fed ook dat de termijnpremie geen voorspellende waarde heeft.’
Implicaties
De DNB-onderzoekers maken overigens wel een voorbehoud bij hun geruststellende conclusie. ‘De huidige situatie van een negatieve termijnpremie tezamen met een positieve risiconeutrale rente deed zich nooit eerder voor in de VS’, waarschuwen ze. ‘De implicaties hiervan zijn dan ook lastig te voorspellen.’
Copyright: Het Financieele Dagblad, 26 november 2018