Beleggers zien Emerging Market Debt nog te vaak als een keuze tussen harde of lokale valuta. Zonde, zegt Cathy Hepworth, die dertig jaar geleden de EMD-tak bij PGIM Fixed Income opzette. Juist in die veelzijdigheid schuilt de ware kracht van deze beleggingscategorie, stelt ze.
Cathy Hepworth, hoofd EMD bij PGIM, richtte in 1995 samen met David Bessey de EMD-activiteiten van het Amerikaanse fondshuis op. De beleggingscategorie is sindsdien indrukwekkend gegroeid: obligaties van overheden en bedrijven uit opkomende landen vertegenwoordigen inmiddels een waarde van meer dan 8.000 miljard, goed voor circa 11 procent van de wereldwijde obligatiemarkt.
Vooral EMD in lokale valuta heeft een enorme vlucht genomen en maakt nu het leeuwendeel van het universum uit. In de veel gevolgde JP Morgan GBI Global Diversified index zitten negentien landen, waarin China, India, Indonesië en Mexico elk een gewicht hebben van 10 procent. De index is daarmee veel geconcentreerder dan het hard currency universum, dat zeventig landen telt. Toch is het risicoprofiel van de lokale valuta-index volgens Hepworth verbeterd. ‘Tien jaar geleden zaten er slechts tien landen in de lokale valuta-index, daarbij bestaat de index nu vooral uit grote, minder volatiele landen.’
Dankzij de groei, is de veerkracht van de beleggingscategorie EMD is toegenomen. ‘Dat zagen we na het uitbreken van de coronapandemie, toen opkomende landen hun economie moesten stimuleren en dit via de lokale obligatiemarkt konden financieren’, zegt Hepworth. Landen als China en India zijn zodoende minder afhankelijk geworden van buitenlandse beleggers en hebben bovendien meer vrijheid om hun eigen monetaire beleid te bepalen. Zo verhoogden opkomende landen na de pandemie sneller hun beleidsrente dan westerse centrale banken.
Vrijheid is ‘cruciaal’
De verscheidenheid aan beleggingsmogelijkheden vindt Hepworth ‘een van de mooiste aspecten’ van EMD. ‘De meeste beleggers hebben een mix van obligaties in lokale valuta en harde valuta. Of ze hebben een benchmark in harde valuta, maar willen toch de vrijheid hebben om in verschillende segmenten in lokale valuta te investeren’, zegt Hepworth. ‘Die vrijheid is cruciaal als je, zoals wij, via een bottom-up aanpak op zoek bent naar alfa. Afhankelijk van de macro-omgeving wil je soms het accent leggen op harde valuta en op andere momenten juist op lokale valuta. Eind 2023 zagen we bijvoorbeeld de risicobereidheid van beleggers toenemen, vooruitlopend op een soepeler monetair beleid in de VS. Dat bracht een rally teweeg in vooral hoger renderende EM-obligaties in harde valuta.’
Toch wordt EMD door veel Europese beleggers nog vaak gezien als een keuze tussen harde of lokale valuta, stelt Hepworth. Zelf pleit ze ervoor om het als een geïntegreerde beleggingscategorie te benaderen. ‘Opkomende markten lopen sterk uiteen als het gaat om demografie, geopolitieke risico’s, financiële stabiliteit en handelsbeleid. Die onderlinge verschillen maken het des te belangrijker om het volledige spectrum van EMD mee te nemen in de analyse. Beleggers die zich uitsluitend op één segment richten, laten kansen liggen. De aanname dat EMD met een smalle blik benaderd moet worden, blijft helaas hardnekkig aanwezig onder Europese beleggers.’
Structurele dollar-zwakte
EMD in lokale valuta heeft de afgelopen vijftien jaar relatief zwak gepresteerd, voornamelijk als gevolg van de sterke Amerikaanse dollar. Volgens Hepworth kende de VS in die periode een fase van economisch exceptionalisme: ‘De economische groei in de Verenigde Staten lag structureel hoger dan in de rest van de wereld, inclusief veel opkomende markten. Dat zorgde voor een aanhoudende appreciatie van de dollar, waardoor de lokale valuta van opkomende landen onder druk kwamen te staan. Het gevolg was dat de rendementen op lokale EMD achterbleven, terwijl EMD in harde valuta zich relatief beter staande hield.’
Cyclische factoren zorgden voor de sterke dollar, terwijl de recente zwakte volgens Hepworth meer structureel van aard is vanwege de verwachte toenemende Amerikaanse staatsschuld en het onvoorspelbare handelsbeleid van Trump. ‘Beleggers verlagen hun blootstelling aan Amerikaanse assets, dat zien we terug in de sterke instroom in ETF’s in lokale EM-obligaties. De algemene gedachte is dat de Amerikanen gaan betalen voor de hogere invoerrechten en dat de rest van de wereld gewoon handel met elkaar blijft drijven.’
Sinds het jaarbegin noteren EM-obligaties in lokale valuta 12,4 procent in de plus, tegen 6,0 procent voor de hard currency EMBI Global Diversified index van JP Morgan. De variant die is afgedekt tegen dollarrisico levert een rendement op van 4,56 procent. De valuta-component kan dus rendement toevoegen maar zorgt tegelijkertijd voor volatiliteit. Hepworth: ‘Met tactische posities kunnen beleggers hierop inspelen, terwijl de diversificatiemogelijkheden EMD interessant maakt voor een strategische allocatie.’
Ook in de tweede jaarhelft voorziet Hepworth kansen voor de lokale variant van EMD. De Amerikaanse dollar is volgens haar overgewaardeerd en zal voorlopig zwak blijven, terwijl veel lokale valuta juist ondergewaardeerd zijn. ‘Lokale valuta blijven naar verwachting goed presteren, mede vanwege het positieve groeiverschil met de ontwikkelde wereld en de aanhoudende kapitaalinstroom, van zowel beleggers als buitenlandse investeerders. Wie het valutarisico wil afdekken, kan ook goede zaken doen vanwege de relatief hoge rentes en mogelijke renteverlagingen door centrale banken in opkomende landen.’