De rentecurves op de wereldwijde obligatiemarkten vlakten tijdens de tweede helft van oktober dramatisch af. Wanneer afvlakking wordt gevolgd door inversie van de rentecurves is een recessie onvermijdelijk. Deze onheilspellende ontwikkeling zorgt voor zorgen op de markt, maar zijn die zorgen ook terecht?
Wetenschappelijk onderzoek toont aan dat de yieldspreads de gevestigde indicatoren zijn voor recessies. Gemiddeld is de rendementscurve licht opwaarts hellend en concaaf. Wanneer deze curve afvlakt of inverteert - de situatie waarin de rente op 10-jaarsobligaties lager ligt dan op de korter lopende obligaties - is een recessie doorgaans onvermijdelijk. Want in de afgelopen 50 jaar werden recessies nagenoeg altijd voorafgegaan door een afvlakking en een uiteindelijke inversie van de curve.
Uit een in november verschenen onderzoek van de Europese Centrale Bank (ECB) blijkt dat kredietgroei en de helling van de rentecurve zelfs de belangrijkste voorspellers zijn voor een algehele economische crisis, zowel in eigen land als wereldwijd. ‘Een vlakke of omgekeerde rendementscurve is het meest zorgwekkend wanneer de nominale rente laag is en de kredietgroei hoog’, aldus de ECB.
Bron: Refinitiv
Volgens Clemens Kool, professor macroeconomie aan de Universiteit van Maastricht, bestaat er een drietal argumenten voor de vlakke of geïnverteerde rentecurve als voorspeller van recessies.
Allereerst drukt een netto vlakke curve de netto rentemarge van banken zodat de winstgevendheid onder druk komt te staan. Dat kan leiden tot een lager kredietaanbod en vervolgens een economische dip. Ook kan een vlakke curve duiden op lage risicopremies (lage lange rente) waardoor beleggers uitwijken naar riskantere beleggingsproducten, met fragiliteit en crisis als gevolg.
Als de afvlakking ontstaat door de stijging van de korte rente, kan het ook het monetaire beleid zijn dat het omslagpunt veroorzaakt door verkrapping met doel de economische boom te bestrijden, aldus professor Kool.
Die afvlakking lijkt nu ingezet. In de tweede helft van oktober is het verschil tussen de lange en de korte rente op overheidsleningen in de grote ontwikkelde economieën drastisch afgenomen. Deze onheilspellende ontwikkeling trekt nu de aandacht van alle delen van de financiële wereld. Vooral obligatiebeleggers zitten kort op de bal. Is er reden tot zorg?
Aegon Asset Management
Hendrik Tuch, het hoofd fixed income van Aegon Asset Management, schat in dat de Amerikaanse curve in 2023 of 2024 zal inverteren, Europa zal daarna volgen. ‘Als dat gebeurt is het áltijd raak, dan duiken we een recessie in’, zegt hij in gesprek met Fondsnieuws. ‘Maar eerst zullen we nog een afbouw van de opkoopprogramma’s gaan zien en een aantal renteverhogingen dat de economie niet op stel en sprong zal afremmen.’
‘Zowel in Europa als Amerika is het lange eind van de curve helemaal ingestort in oktober’, vervolgt Tuch. ‘De lange rente in Amerika was al maanden aan het dalen, ondanks dat de inflatie enorm is toegenomen en de aandelenkoersen doorstijgen. Die dalende lange rente is raar.’
Tuch zegt te zijn geschrokken van de forse vervlakking van de Europese curves. ‘Net als vele andere beleggers maakten wij gebruik van zogeheten “steepeners”, een strategie waarbij derivaten worden ingezet om te profiteren van escalerende rendementsverschillen tussen twee obligaties met verschillende looptijden. Daar stapten beleggers massaal uit en dus hebben we eieren voor ons geld gekozen. We hebben onze steepeners verkocht en de curveposities geneutraliseerd.’
‘Nu spelen we in op de vervlakking door short te gaan op tweejaars Amerikaanse staatsobligaties (65 basispunten) en we gaan long via futures op de Amerikaanse 30-jaars staatsobligaties (186 basispunten). Met deze populaire trade heb je een duratieneutrale positie, dan maakt het niet uit of de rentecurve omhoog of omlaag gaat. Zolang de curve vervlakt zit je goed.’
Achmea IM
Volgens Rob Dekker, senior portfoliomanager fixed income bij Achmea, zijn de yieldcurves ‘op dit moment een stuk vlakker dan gebruikelijk in deze fase van de economische cyclus. Dat houdt de markt op dit moment logischerwijs behoorlijk bezig.’
Dekker deelt de analyse van Tuch, zo wordt duidelijk uit een gesprek, dat de positionering van beleggers in steepeners hier grotendeels aan heeft bijgedragen. ‘In het begin van het jaar stegen de lange rentes terwijl de korte rentes goed bleven liggen. Dat kwam omdat centrale banken niets aan inflatie wilden doen omdat deze als “tijdelijk” werd gezien. De lange rente steeg omdat er economisch herstel plaatsvond en inflatieverwachtingen iets toenamen. Zo’n versteiling is een logisch fenomeen na een crisis.’
Dekker vervolgt: ‘We hebben in oktober echter een behoorlijk forse beweging gezien in de curve. Omdat centrale banken tijden lang zeiden, wij doen niets, zaten heel veel beleggers in steepenerposities. Toen de curve begon af te vlakken zijn de meeste van hen uit die posities gestapt, hetgeen de afvlakking nog eens versnelde. Positionering is dus een belangrijke reden voor de ontwikkelingen die we nu zien.’
Recessie nog ver maar stagflatie niet ondenkbaar
Volgens Dekker is een recessie nog ver weg omdat de yieldcurve na de afvlakking nog moet inverteren. Stagflatie daarentegen is een scenario waarmee beleggers serieus rekening moeten houden, zegt hij. ‘Als je kijkt naar hoe de markt nu het inflatiescenario benadert, zien we dat er stagflatie wordt ingeprijsd. Centrale banken zitten in een lastig parket.’
‘De curve is nu te vlak en de inflatie is hoog. Maar als zij daar nu iets aan gaan doen dan zul je zien dat de groei op de lange termijn lager uitvalt. In januari komen veel landen met nieuwe leningen naar de markt, maar onze verwachting is dat er minder zal worden opgekocht richting maart door de ECB. Dat zal leiden tot een iets hogere rente en een steilere curve. Het ligt voor de hand om dan een deel van de duratie te verkopen om de rentegevoeligheid van de portefeuille te verminderen’, zegt Dekker.
‘Desondanks zal de curve in de periode daarna niet veel meer bewegen en de rente zal niet verder stijgen. De centrale bank zal niet stoïcijns de groei afzwakken door de rente te snel op te hogen. Als centrale banken goed opletten is de kans op een recessie binnen afzienbare tijd klein’, besluit Dekker.
Tuch is van mening dat de markt niet moet onderschatten hoeveel centrale banken nog steeds op de markten opkopen. Hoewel de Fed en de ECB willen afbouwen, betekent afbouwen vooralsnog verruimen. ‘Ze herbeleggen ook nog steeds veel. De ECB heeft in de persconferentie, na de laatste vergadering afgelopen donderdag, weliswaar aangekondigd volgend jaar veel minder te gaan opkopen, maar ze zullen dan nog steeds een groot deel van alle Europese obligaties opkopen op onder andere de secundaire markt.’