Fondsbeheerders sturen geregeld actief bij in hun portefeuilles om gunstiger uit de bus te komen in de vergelijkingen van Morningstar, zo stellen onderzoekers van Harvard en MIT. Deze strategie zou leiden tot een hogere sterrenwaardering, waarmee fondsen hogere kosten kunnen rechtvaardigen, mogelijk ten koste van het rendement voor beleggers.
In de studie Box Jumping: Portfolio Recompositions to Achieve Higher Morningstar Ratings, gepubliceerd in november, worden 2.300 beleggingsfondsen onderzocht. Daarvan maakt 9 procent jaarlijks een “box jump” door, een herstructurering waardoor ze in een andere Morningstar-stijlbox terechtkomen.
De onderzoekers zeggen ‘aanwijzigingen te hebben’ dat een deel van de beheerders dit met opzet doet, om bij zwakkere concurrenten in de peer group te komen, zodat ze hoger gerangschikt worden. Dat zou toevallig kunnen zijn, maar de onderzoekers wijzen dat af.
‘Dit bewijs roept aanzienlijke twijfel op over het idee dat box jump willekeurig voorkomt.’
David Kim, Eric So, Lauren Cohen
Bijna een kwart van de onderzochte beleggingsfondsen (in de categorieën aandelen en Amerikaanse aandelen) en 37 procent van de fondsbeheerders maakte in de periode 1997 tot 2007 ten minste één box jump. Ze schuiven dan met wat beleggingen, waarbij de turnover niet eens zo fors hoeft te zijn, maar dit wél een overstap naar een andere stijlbox met andere peer group betekent.
Fondsen die zo’n overstap maakten naar een nieuwe stijlbox, bleken volgens het onderzoek vervolgens twee keer zoveel kans te hebben op een verbetering van de sterrenrating, als op een verslechtering. ‘Dit bewijs roept aanzienlijke twijfel op over het idee dat box jump willekeurig voorkomt.’
Bovendien, zo blijkt uit het onderzoek, wordt de hogere sterrenrating doorgaans binnen drie jaar teruggedraaid naar het oude niveau.
Navraag bij ingewijden leert dat het een herkenbaar fenomeen is. Op achtergrondbasis stellen experts dat fondsbeheerders geneigd zijn om te reageren op de verkeerde prikkels.
Meer instroom en hogere fees
Fondsen die strategisch hun posities verschuiven om in nieuwe stijlboxen te passen, verhogen volgens het onderzoek hun beheerskosten met gemiddeld 5 procent. Ook zouden wisselingen van de stijlbox vaak tot een aanzienlijke instroom van kapitaal leiden. Het gaat om een stijging van het beheerd vermogen van gemiddeld 6,7 procent binnen twaalf maanden na een box jump.
‘Beleggers zijn mogelijk te veel gefocust op de Morningstar-waarderingen bij het toewijzen van kapitaal, zonder onderscheid te maken tussen upgrades door betere prestaties en upgrades door box jumping’, zegt promovendus David Kim, die samen met Harvard-professor Lauren Cohen en MIT-professor Eric So gegevens van Morningstar Direct heeft geanalyseerd.
Volgens Kim zouden fondsen die via box jumping een vijfsterrenbeoordeling krijgen, zonder jump mogelijk een lagere beoordeling hebben gehad. Hoewel de studie specifieke fondsfamilies en beheerders heeft geïdentificeerd die zich aan box jumping schuldig maken, willen de onderzoekers geen namen delen.
Lager rendement
De onderzoekers concluderen ook dat box jumping leidt tot lagere rendementen. Het gaat om een afname van gemiddeld 21 basispunten per kwartaal. Dat komt neer op 84 basispunten in CAPM-rendement per jaar, aldus de onderzoekers.
Dat de rendementen lager zijn, komt volgens Cohen, So en Kim doordat fondsbeheerders vanwege de herstructurering van hun fonds hun expertisegebied verlaten. Ze investeren immers in nieuwe aandelenstijlen.
Morningstar is sceptisch
Morningstar benadrukt in een reactie op het onderzoek dat de waarderingen van de fondsenvergelijker transparant en objectief zijn, en dat wijzigingen uitsluitend voortvloeien uit prestaties over periodes van drie, vijf en tien jaar. Morningstar herkent de resultaten van het onderzoek niet uit de praktijk en ziet daar ook geen bewijs voor.
Volgens een woordvoerder is de sterrenscore gebaseerd op het historische, risico-gecorrigeerde rendement van een fonds ten opzichte van zijn categorie-genoten. ‘We kennen sterrenwaarderingen niet toe op basis van stijlboxclassificatie.’ Morningstar voegt toe dat fondsen niet uitsluitend op basis van hun meest recente portefeuille aan peer-groepen worden toegewezen.
‘We baseren categorie-indelingen op basis van de posities van de afgelopen drie jaar’, legt de woordvoerder uit. ‘De stijlbox is een maandelijkse momentopname, terwijl de categorie voor de sterrenwaarderingen gebaseerd is op een gemiddelde van 36 maanden.’
Door deze vertraging kunnen fondsbeheerders volgens Morningstar niet zeker weten of een box jump een directe categorie- of waarderingswijziging veroorzaakt. Uit analyses van Morningstar blijkt, in tegenstelling tot wat Harvard en MIT beweren, dat fondsen na een categorie-aanpassing vaker een downgrade in sterrenwaardering krijgen dan een upgrade.
‘Hoewel er schommelingen zijn in de jaarlijkse trends, blijft de praktijk ook in recente jaren sterk aanwezig.’
promovendus David Kim
Jeffrey Ptak, hoofd waarderingen bij Morningstar, suggereert dat een wijziging in 2002 in de methode waarmee fondsen aan stijlboxen worden toegewezen, sommige veranderingen in het onderzoek kan verklaren. De veranderingen zouden niet het resultaat zijn van opzettelijke acties door fondsbeheerders.
De onderzoekers stellen echter dat Morningstar mogelijk bepaalde delen van het onderzoek verkeerd heeft geïnterpreteerd. ‘Wij richten ons ook op categorieën op basis van driejarige gemiddelden van momentopnames, niet alleen de stijlbox-momentopnames zelf, ook al gebruiken we die term in de studie’, aldus Kim.
Het onderzoek gaat over de periode tussen 1997 en 2007, maar de onderzoekers concluderen dat een verlenging van de periode tot 2022 hetzelfde patroon oplevert. David Kim: ‘Hoewel er schommelingen zijn in de jaarlijkse trends, is de praktijk ook in recente jaren sterk aanwezig.’