‘Uniek’, is de keuze van indexbouwers om de herbalancering van hun obligatiebenchmarks in maart over te slaan, volgens fondsselecteurs. Toch is het uitstel van executie voor institutionele beleggers die hun portefeuilles zullen moeten aanpassen met de enorme hoeveelheid downgrades van kredietbeoordelingen van investment grade credits.
Dat blijkt uit gesprekken met Pieter Laan van IBS Capital Allies, Coos Luning van Aegon Asset Management en Kees Verbaas (foto) van Altis. Dit, en de donderwolk die boven dividendfondsmanagers hangt, is onderwerp van de dag bij de fondsselecteurs.
Net als bij veel takken uit de financiële industrie, draait bij deze partijen momenteel alles om communicatie. Bij Altis is het maandelijkse contact met klanten getransformeerd tot soms dagelijkse belletjes, en ook bij IBS wordt de vinger aan de pols gehouden.
Daarnaast hebben beide partijen contact gehad met álle managers waarvan ze een fonds op het schap hebben liggen. Cio Kees Verbaas van Altis: ‘We willen weten of ze een business continuïteitsplan hebben en of ze goed bij hun portefeuilles kunnen. Gelukkig is dat zonder uitzondering het geval.’
Hoofd externe managerselectie Laan en zijn team hebben voor elk actief beheerd fonds “key takeaways” opgesteld. Deze samenvatting van recente acties, YTD-rendementen en de over- en onderwegingen binnen sectoren gaan naar alle klanten die het bewuste fonds in portefeuille hebben.
Uitgestelde on-site visits
Bij Aegon AM spreekt head of multimanagement Luning voornamelijk over uitgestelde on-site visits, omdat zowel de fondsselecteurs hun geplande reizen moesten uitstellen, als de asset managers die naar Groningen moesten komen. Luning: ‘Uiteindelijk hebben we de geplande meetings gedaan via conference calls of videoconferenties, zodat de managerselectie en monitoring gewoon door kon gaan. Recentelijk hebben we nog een manager aangesteld voor een smallcapmandaat.’
Inhoudelijk spelen er meerdere zaken rond beleggingsfondsen. Verbaas ziet als belangrijkste ontwikkeling voor de komende periode het feit dat veel investment grade credits een neerwaarts bijgestelde creditrating zullen krijgen van beoordelingsbureaus. De verschuiving naar de categorie high yield gaat voor veel wisselingen in de markten en de portefeuilles zorgen, voorspelt hij.
Die ontwikkeling komt vaker voor, beaamt de CIO van de partij die managerselectie en -monitoring verzorgt voor dertig institutionele klanten. Maar er zit dit keer wel degelijk een uniek sausje over, vanwege het besluit van verschillende benchmark-makers om de herweging die normaalgesproken in maart zou plaatsvinden, in dit geval uit te stellen.
Op zijn kop
De overweging daarbij is dat als bovenop alle onrust die gaande is in de markten, óók een grote hoeveelheid investment grade obligaties naar de high yield index verhuist, de obligatiemarkt helemáál op zijn kop staat. Vooral institutionele beleggers moeten dan immers een groot deel van hun portefeuille verkopen, omdat ze niet in high yield bedrijven mogen beleggen.
Verbaas: ‘Benchmarkmakers als ICE en IBoxx hebben besloten om niet extra bij te dragen aan de volatiliteit, en de herbalancering voorlopig uit te stellen. Het is natuurlijk uitstel van executie, maar hopelijk is het straks wat rustiger en loopt de bid-ask-spread wat in. Verkopen tegen lagere prijzen en kopen tegen hogere prijzen is natuurlijk verre van ideaal.’
Dat werkt twee kanten op, benadrukt Luning van Aegon AM. ‘Aan de andere kant zijn nieuwe leningen die wél aan de index-vereisten voldoen, niet altijd toegevoegd aan de index. Juist die leningen kunnen vaak tegen aantrekkelijke prijzen worden gekocht.’
Dat heeft niet direct een gevolg voor alle mandaten, merkt hij daarbij op. ‘Actieve mandaten hebben ruimte om buiten de benchmark te beleggen en bij downgrades is er sprake van een zogenaamde “grace period”. Hierbij staan we de managers toe om na een downgrade de posities nog enkele maanden aan te houden om te voorkomen dat ze verplicht, tegelijk met de index volgers, deze stukken moeten verkopen.’
Bij de passieve mandaten heeft de fondsselecteur een vergelijkbaar mechanisme ingebouwd om te voorkomen dat er gelijktijdig met andere indexvolgers verplicht gehandeld moet worden. Luning: ‘Door het gebruik van discretionaire mandaten zijn we in staat om op dagbasis te beoordelen hoeveel van dit soort leningen in de portefeuille zitten. Daarnaast geven deze mandaten ons de mogelijkheid om daar waar nodig - binnen de mandaatrestricties van onze klanten - de externe managers tijdelijk meer ruimte te geven als de situatie daar aanleiding toe geeft.’
Bij IBS heeft de geselecteerde manager enige flexibiliteit, en mag maximaal 25 procent buiten de benchmark om beleggen - zoals in high yield, ABS en staatsobligaties. Laan: ‘Het percentage high yield is gemaximeerd op 10 procent, maar het voorkomt wel dat de manager alles gedwongen moet verkopen, mocht een groot deel van de portefeuille te maken krijgen met downgrades. Maar bij deze manager is daar geen sprake van.’
Hij wijst daarbij ook op de kansen van (verwachte) downgrades. ‘Door de flexibiliteit in het mandaat kan de fondsmanager ook bedrijven kopen met een BB-rating waarvan hij verwacht dat deze in de toekomst weer de status van investment grade krijgen.’
Gebrek aan liquiditeit
Voor veel pensioenfondsen en passieve kan het nog weleens pijnlijk worden, geeft Laan aan. Beide zullen wél veelal gedwongen moeten verkopen, en dat kan lastig worden nu er heel weinig liquiditeit in de markt is.
Bij Altis lopen de adviezen uiteen. Sowieso ligt in eerste instantie de nadruk op inzicht geven in liquiditeit en kosten. Verbaas: ‘Je zou kunnen beslissen af te wachten met herbalanceren, maar elk pensioenfonds heeft een ander beleid, dus soms moeten ze nu al overgaan tot actie.’ Een overstap van het ene naar het andere fonds, adviseert Altis niet. ‘Dan zou je de ene portefeuille moeten verkopen en een andere kopen. Dat is alleen maar extra kostbaar’, vindt Verbaas.
Dividendfondsen
Bij IBS Capital Allies wordt wel geschakeld tussen fondsen als het gaat om posities in dividendfondsen. Laan: ‘Deze stijl blijft het waarschijnlijk lastig houden gegeven de exposure naar financials en energie, en de roep om het schrappen van dividend.’ Het feit dat daar transactiekosten tegenover staan, weegt volgens hem op tegen het verschil in het verwachte rendement. ‘Als je procenten kan verliezen, dan moet je soms die die handelskosten voor lief nemen.’
IBS heeft voor een aantal fiduciaire adviesklanten daarom de positie in dividendfondsen afgebouwd en in plaats daarvan gekozen voor de - al geselecteerde - quality (growth) managers. Het gaat dus om een overstap van het ene fonds op de selectielijst, naar een ander fonds. ‘Dat hebben we drie weken geleden al gedaan, en tot nu toe lijkt dat een goede call.’
Verbaas van Altis heeft het onderwerp dividendbeleggen eveneens hoog op het lijstje, aangezien veel bedrijven - al dan niet aangemoedigd door de overheid - minder dividend zullen betalen de komende periode. ‘Dat heeft invloed op de rendementen van pensioenfondsen, maar ook op beheerders van dividendfondsen. Meestal werken dat soort managers met een minimaal percentage aan dividenduitkering door een bedrijf. Komt een bedrijf door de maatregelen niet meer boven die ondergrens uit, zal het zich niet meer kwalificeren voor het fonds. Of erger: moet een manager veel bedrijven verkopen tegen lage koersen, waarbij hij bovendien veel transactiekosten maakt.’
Breder gezien zijn de fondsselecteurs benieuwd hoe de door hen geselecteerde managers uit deze periode komen, of diens proces staande blijft en wat hun strategieën hebben opgeleverd. Volgens Verbaas is het te vroeg daar nu uitspraken over te doen. ‘Ongetwijfeld belanden we in een recessie, maar hoe diep die precies gaat zijn en wat het betekent voor sectoren, dat is pas duidelijk als de hele economie zich gaat normaliseren. In ieder geval is dit onvergelijkbaar met iets als SARS, wat in het begin nog werd gedacht. Dit is geen dipje met beperkte impact.’