De prestaties van Amerikaanse small cap-aandelen zijn de afgelopen vijf jaar voortdurend achtergebleven bij die van large caps. Met één uitzondering: de vier maanden direct na de verkiezingsoverwinning van Donald Trump in 2016. Maakt dat een nieuwe termijn voor de president daarom ook het beste scenario voor beleggers in Amerikaanse small caps?
De reden voor de rally in small cap-aandelen in de maanden na de verkiezing van Trump was diens verlaging van de winstbelasting van 35 naar 21 procent. Omdat small cap-bedrijven, die in de regel meer op de nationale markt zijn gefocust, meer belasting in de VS betalen dan grote multinationals, profiteerden zij relatief het meest van de maatregel. Joe Biden heeft al aangekondigd de winstbelasting weer te verhogen als hij wordt gekozen.
‘Als de verlaging van de winstbelasting wordt teruggedraaid, zullen beleggers inderdaad de langetermijnvooruitzichten van bedrijven opnieuw willen taxeren’, stelt Nicolas Janvier (foto), beheerder van het Threadneedle (Lux) American Smaller Companies Fund. Maar, nuanceert hij direct: ‘Uiteindelijk blijkt de impact van presidentsverkiezingen op de Amerikaanse aandelenmarkt op de lange termijn eigenlijk altijd beperkt.’
Zo was het adrenalineshot dat small caps kregen van de belastingverlagingen na het aantreden van Trump inderdaad ook al snel weer uitgewerkt. Na slechts vier maanden outperformance door small caps namen de large caps vanaf maart 2017 het marktleiderschap weer over. Janvier: ‘Uiteindelijk bepaalt de mate waarin een bedrijf in staat is omzet- en winstgroei te realiseren en vrije kasstroom te genereren of je erin wilt beleggen. Een wijziging van de belastingtarieven verandert daar weinig aan.’
Dat neemt niet weg dat er natuurlijk wel degelijk bedrijven zijn waarop de uitkomst van de presidentsverkiezingen ook op de lange termijn impact zal hebben. ‘Nutsbedrijven zullen bijvoorbeeld voordeel hebben bij winst van Biden, omdat de Democraten willen investeren in schone energie. Het omgekeerde geldt voor fossiele energiebedrijven.’ Maar beide sectoren maken slechts een paar procent van de Russell 2500 Index voor small caps uit.
Ziekenhuizen
Financiële waarden en gezondheidszorg, twee andere sectoren die gevoelig zijn voor regelgeving uit Washington, zijn met wegingen van respectievelijk 15,8 en 15,3 procent een stuk sterker vertegenwoordigd in die index. Banken zullen onder Biden en een Democratische senaat weer te maken krijgen met strengere regelgeving, en winst voor de Democraten is ook geen goed nieuws voor farmaceuten, denkt Janvier. Beursgenoteerde ziekenhuizen, ook die heb je in de VS, moeten juist hopen op een Democratische overwinning. ‘Als Obamacare wordt teruggedraaid, is dat heel slecht nieuws voor ziekenhuizen. Die komen als gevolg daarvan weer te zitten met oninbare schulden van patiënten die hun rekeningen niet kunnen betalen.’
‘Maar dergelijke zaken zullen uiteindelijk alleen in de marge impact hebben’, vervolgt Janvier. De presidentsverkiezingen zullen voor small caps dus geen gamechanger zijn. Maar wat kan dan leiden tot een duurzame outperformance van small caps?
Het is wat Janvier betreft vooral wachten op duurzaam herstel van de Amerikaanse economie, omdat small caps nu eenmaal een meer macro-gedreven beleggingscategorie zijn. ‘Small caps laten traditioneel outperformance zien als de economie fors aantrekt, dus een dergelijk scenario zou gunstig zijn’, aldus Janvier. ‘Een andere mogelijkheid is een steilere rentecurve. Dat is gunstig voor waarde ten opzichte van groei, en zou daarom relatief in het voordeel van small caps moeten spreken.’
Een stijging van de lange rente kan er ook toe leiden dat de markten weer meer waarde gaan hechten aan waarderingen. ‘Dat zou gunstig kunnen uitpakken voor small caps, want die zijn een stuk goedkoper dan large caps.’ En dan is er ten slotte nog de mogelijkheid van een waardestijging van de dollar: dat zou relatief gunstig zijn voor small caps omdat die minder afhankelijk zijn van de buitenlandse markt dan large caps.’
Maar voorlopig lijkt weinig op een duurzame comeback van small caps te wijzen. De Fed heeft toegezegd de rente de komende jaren laag te houden en de consensus in de markt is dat de recente correctie van technologieaandelen slechts technisch van aard was.
En de blootstelling aan technologieaandelen is nog steeds veruit het belangrijkste verschil tussen de small- en largecap indices. Waar technologieaandelen meer dan een derde van de S&P 500 Index uitmaken, is dat voor de Russell 2500 maar 17 procent.
‘Technologiegeoriënteerde, asset-light businessmodellen zijn inderdaad het meest in trek bij beleggers momenteel’, weet ook Janvier, die desalniettemin vasthoudt aan een sector-neutrale allocatie. ‘Wij proberen alfa te halen door de juiste aandelen te kiezen, gebaseerd op onderzoek door onze analisten, en niet via overwegingen naar bepaalde sectoren.’
Techsuccessen
En beleggen in de grote succesverhalen in tech, zoals online videodienst Zoom en recent nog cloudaanbieder Snowflake, is sowieso moeilijk voor small cap-beleggers. Vaak zijn deze bedrijven al bij hun beursgang meer dan 20 miljard dollar waard, de maximum marktkapitalisatie voor bedrijven in het fonds van Janvier. Het leeuwendeel van het vermogen van zijn fonds zit trouwens in bedrijven met een marktkapitalisatie van minder dan 5 miljard dollar.
Maar Janvier relativeert het belang van het kunnen beleggen in zulke ‘hot stocks’. ‘Je moet als belegger niet op zoek willen gaan naar de volgende Tesla of Google. Er zijn echt maar heel weinig van zulke bedrijven. En ga maar na: als je van een marktkapitalisatie van 1 miljard dollar groeit naar 10 miljard dollar, dan heb je al een rendement van 1000 procent te pakken maar ben je nog lang geen large cap. Een dergelijk rendement is toch ook lang niet verkeerd?’
Het Threadneedle (Lux) American Smaller Companies Fund staat dit jaar 3,2 procent in de plus, en doet het daarmee een stuk beter dan de benchmark, de Russell 2500 Index. Het fonds, dat drie Morningstar-sterren heeft en ook over één en drie jaar zijn benchmark ruim verslaat, heeft die alpha vooral in de nasleep van de coronacrash behaald. ‘We hebben een fenomenaal tweede kwartaal gehad, waarin we konden profiteren van de volatiliteit door tegen aantrekkelijke prijzen in te stappen in bedrijven met duurzame businessmodellen.’