De huidige kracht van de dollar is de zwakte van andere munten, zoals de euro. Economische divergentie is er één, de renteontwikkeling is er een andere verklaring voor. Maar op de achtergrond speelt een andere strijd mee: via wisselkoersbeleid inflatie bij de ander stelen.
Enkele jaren terug, in 2007, publiceerde toenmalig beurscommentator Willem Middelkoop het boek ‘Als de dollar valt’. Volgens de één bewijs van zijn vooruitziende blik - gelet op de agressieve wijze waarop de Federal Reserve een stimuleringsprogramma startte -, volgens de ander een doemscenario dat inmiddels weer is achterhaald.
De Verenigde Staten persen zich namelijk geleidelijk uit de crisis, terwijl de ECB nu pas de bazooka van kwantitatieve verruiming in stelling brengt om kredietverlening te stimuleren en deflatie af te wenden.
Sinds deze divergentie tussen beide economische blokken echt zichtbaar is geworden, is de dollar tegenover de euro aan een indrukwekkende opmars bezig. Het tweede kwartaal van dit jaar was het sterkste sinds de crisis van 2008 en voor de euro was het een van de zwakste perioden sinds de lancering van de eenheidsmunt: van 1,40 dollar in mei daalde de euro naar onder de 1,25 dollar vorige week.
Vrijwel alle zakenbanken zijn het erover eens dat de ‘greenback’ verder aan kracht zal winnen.
De Britse bank HSBC voorspelt dat er in 2015 nog eens 20 procent op de euro wordt gewonnen en Deutsche Bank – die beschouwd wordt als wereldmarktleider in de valutahandel – gaat er zelfs van uit dat de Europese eenheidsmunt in 2017 nog maar 95 dollarcent kost.
De kracht van de dollar tegenover de euro wordt verklaard uit het feit dat de Amerikaanse economie de crisis goeddeels overwonnen heeft.
Valutaoorlog
Maar banken als HSBC leggen ook andere verklaringen op tafel, namelijk dat achter het indrukwekkende dollarherstel een valutaoffensief, en misschien zelfs wel een valutaoorlog schuilgaat.
Een krachtige dollar zorgt namelijk voor inflatie in partnerlanden die nu gebukt gaan onder een historisch lage inflatie en onder de dreiging van deflatie.
De zwakke euro komt volgens HSBC de lidstaten van de eurozone goed uit. Het doel is daarbij niet zozeer om de export te stimuleren, maar om het gevaar van dalende prijzen en lonen af te wenden.
‘Dit is een valutaoorlog, waarin het stelen van inflatie een belangrijker doel is dan het bevorderen van export en groei’, schrijft de Britse bank in een recente analyse.
M&A
De Amerikaanse zakenbank Morgan Stanley voegt er nog een interessante opvatting aan toe. Volgens de bank zijn fusies en overnames (M&A) een belangrijke indicator voor toekomstige valutatrends. Zo is dit jaar wereldwijd voor meer dan 13.000 miljard dollar besteed aan M&A, waarvan bijna de helft in de VS.
Dat wijst er volgens de zakenbank op dat de VS een bestemming voor investeringen zijn en de dollar een valuta waar velen een exposure naar willen hebben.
In oktober stokte de opmars van de dollar kort tegenover de euro, vanwege verwarrende uitlatingen van bestuurders van de Federal Reserve over een voortzetting van zijn opkoopprogramma.
Maar inmiddels is het afwijzende antwoord daarop gegeven en zagen zelfs de weifelaars in vergelijkbare opgestarte verruimingsprogramma’s van zowel de Bank of Japan als van de ECB reden hun stelling van ‘long dollar’ weer in te nemen.
De Japanse bank Nomura ziet vier argumenten waarom de opmars van de dollar door zal gaan: de groei is van een aanvaardbaar niveau, de waardering van aandelen is redelijk, de handelsbalans verbetert en de rentecurve is in de VS hoger dan in de belangrijkste handelspartners, waarbij de consensus luidt dat de Fed eind 2015 de officiële rentetarieven zal verhogen.
‘De ECB zal daarentegen in de stimuleringsmodus blijven, terwijl haar balans ook aanmerkelijk sneller zal groeien dan die van de Fed’, zegt fondsmanager Myles Bradshaw van Pimco uit Londen.
De verwachting is dat de Japanse centrale bank dit jaar in totaal 700 miljard dollar zal uittrekken om de inflatie en de groei aan te wakkeren, terwijl de ECB bereid is haar balans met 1.000 miljard dollar te vergroten teneinde stagnatie en deflatie te voorkomen. Zwakke wisselkoersen zijn er in Japan en de eurozone een gevolg van.
Communicerende vaten
Het zijn communicerende vaten: tegenover de winst van de één staat het verlies van de ander. Als het ene land door een zwakke munt zijn export kan verbeteren, betekent dat dat een ander land aan exportwaarde verliest.
Als Japanse bedrijven met een goedkopere yen de concurrentie verhevigd kunnen aangaan, dan leidt dat op de exportmarkten tot lagere prijzen en wordt dus deflatie geëxporteerd.
Exportland China wordt door het beleid van premier Abe en de Japanse centrale bank direct geraakt. De Chinese yuan is tegenover de yen met meer dan 15 procent gestegen.
Gevolg: Chinese bedrijven verliezen aan concurrentiekracht. Maar dat niet alleen: de aanhoudende, maandenlange daling van de Chinese producentenprijzen drukt ook de Amerikaanse inflatie. Want de correlatie tussen Chinese producentenprijzen en Amerikaanse consumentenprijzen is maar liefst 70 procent, aldus Deutsche Bank.
Bron van rendement
De sluimerende valutaoorlog is voor beleggers ook een bron van rendement. Een portefeuillemanager met de overtuiging dat de dollar verder zal stijgen, kan hier binnen zijn risico- en rendementsrestricties op verschillende wijzen mee omgaan.
Zo kan hij – als het mandaat hem dat toestaat – volledig draaien naar de valuta die hij op dat moment het meest ziet zitten.
Zo heeft het M&G Global Macro Bond Fund van het Britse Prudential de weging naar de dollar in het derde kwartaal opgevoerd tot 99 procent, terwijl de obligatieportefeuille voor nog geen 60 procent uit dollarschuld bestond.
Hiertegenover werden nagenoeg alle andere valuta’s, waaronder de euro en het pond, onderwogen ten opzichte van hun portefeuillegewicht. In sommige valuta’s ging het fonds zelfs verder dan het afdekken van de blootstelling.
Shortposities
Het nam netto shortposities in Japanse yen en Australische dollar, landen waarin het ook belegt, en zelfs in Turkse lira en de Thaise bath, waarin het fonds geen bezittingen had.
‘Deze aanpak was de voornaamste bijdrage aan het fondsrendement over het derde kwartaal’, aldus fondsmanager Jim Leaviss in een toelichting.
Ook andere fondsmanagers weten binnen de gestelde risicokaders ruimte te creëren om in te spelen op valutabewegingen. Het multi-assetfonds DWS Concept Kaldemorgen doet dit bijvoorbeeld door risico’s op andere beleggingscategorieën deels af te dekken. Het zo vrijgespeelde risicobudget wordt aangewend om extra rendement te genereren in de valutamarkt.
Hoe groot Kaldemorgen hierop inzet blijkt uit de assetverdeling van het fonds volgens Morningstar: 23 procent in aandelen, 21 procent in obligaties en 56 procent in kasmiddelen en geldmarktproducten.
Ivan Moen, manager van het Optimix Mix Fund en partner van de gelijknamige vermogensbeheerder, ziet de dollar vooral ‘als een variabele in een gecompliceerd geheel’.
Hij wijst op de invloed van de dollar op beleggingscategorieën als grondstoffen en opkomende markten. Grondstoffen producerende opkomende landen hebben dubbel nadeel van de sterke dollar.
Een voorbeeld is Rusland, al belegt Optimix daar om morele overwegingen sinds deze zomer niet meer. Daarentegen werkt een overweging in dollars als verzekering, omdat in tijden van crisis beleggers vluchten in de meest liquide beleggingen, weet Moen. Hier houdt hij rekening mee bij de portefeuilleconstructie.
Verder probeert hij valuta’s te ontkoppelen van de onderliggende beleggingen. Amerikaanse aandelen en obligaties brengen dollarexposure mee. Gezien de huisvisie dat de dollar zal verzwakken tot onder de 1,20 dollar, wordt dit niet afgedekt.
Dollar-hedged
De Japan-positie hebben we wel gehedged naar dollars’, zegt Moen. Optimix besloot in Japanse aandelen te beleggen via een dollar-hedged Japanfonds.
Voor portefeuilles die Optimix zelf beheert wordt gebruik gemaakt van currency forwards met een standaard termijn van drie of zes maanden. Dit is wat anders dan carry trades, waarbij valuta’s in lage rentelanden wordt geleend en uitgezet in landen met een hoge(re) rente. Want die worden voor langere tijd aangegaan en is volgens Moen speculatiever.
In theorie zou het fonds ook euro-exposure kunnen afdekken, maar die stap is nog niet gezet. Voor Pimco is de overtuiging dat de dollar verder zal stijgen geen aanleiding voor een radicale aanpassing van het beleggingsproces, aldus Myles Bradshaw, manager van Europese en wereldwijde obligatieportefeuilles.
Fair value
Het Amerikaanse fondshuis bepaalt aan de hand van valutamodellen, gebaseerd op koopkrachtpariteit, economische groei en rendementsverschil, een ‘fair value’ van een valuta.
‘Valuta’s blijven maar kort op hun fair value hangen, en daarom is het belangrijk om een goed beeld te hebben van de factoren die de waarde op de korte termijn beïnvloeden.’
Bradshaw houdt liever vast aan het bestaande beleggingsproces, ‘dat zich moet blijven richten op gevarieerde bronnen van rendement’. Naast beleggingen met een directe exposure aan de dollar, kun je ook denken aan bedrijven die profijt hebben van een sterke dollar. Bijvoorbeeld beleggingen die met de dollar meebewegen.
Dat kunnen bedrijven in de eurozone zijn die betaald krijgen in dollars, die exporteren naar de VS of met bezittingen in de VS, of bedrijven die in de wereldmarkt concurreren met Amerikaanse bedrijven.
Inflatie
Tot slot: de kracht van de dollar en de angst voor deflatie worden gespiegeld in de zwakte van goud. Het edelmetaal was in 2008 en daarna favoriet onder beleggers die ervan uitgingen dat de kwantitatieve verruiming door de Federal Reserve zou uitmonden in gierende inflatie en uiteindelijk de val van de dollar als wereldvaluta.
Maar de inflatie is (nog) niet gekomen, omdat er naast vraaguitval ook sprake is van prijsdrukkende megatrends als robotisering, automatisering en de Amerikaanse schaliegasrevolutie.
‘Simpele’ beleggers in aandelen en bedrijfsobligaties zijn de winnaars van deze crisis en genereren aanzienlijk meer rendement dan goud heeft gedaan sinds het herstel in maart 2009. Short goud, long dollar zou wel eens het beste advies kunnen zijn als men niet op inflatie maar op deflatie als heersende trend inzet.
Dit artikel is gepubliceerd in het Fondsnieuws-magazine dat woensdag is verschenen.