Langetermijnrentevoeten bevinden zich momenteel op erg lage niveaus. Dat is geen grote verrassing. Het rendement op een Amerikaanse tienjarige overheidsobligatie is van 10,1 procent in 1980 gedaald tot 2,4 procent in 2017. In vergelijking, het dividendrendement van de S&P 500 daalde, over die periode, slechts met 3,7 procent.
Wél opvallend is de reden waarom dit gebeurde: 100 procent van de daling in langetermijnrente realiseerde zich in een periode van drie dagen rond een meeting van Federal Open Market Committee (FOMC), het belangrijkste orgaan voor het monetair beleid in de Verenigde Staten, dat minstens acht keer per jaar samenkomt. Dat die vergadering een impact heeft op obligatiekoersen is niet verrassend. Dat andere factoren zoals demografie, besparingsmaatregelen of nieuws over ‘seculaire stagnatie’ 0 procent hebben bijgedragen, is daarentegen wel een raadsel.
Dit wordt weergegeven in figuur 1. Er is geen verandering te bespeuren in het obligatierendement op de dagen zonder FOMC-meeting, zie oranje lijn. Het hele effect wordt gedragen door de samenkomst van de centrale bankiers, zie blauwe lijn.
Figuur 1: De blauwe lijn toont de gerealiseerde daling van de tienjarige Amerikaanse overheidsobligatie, de oranje lijn wijst op de hypothetische verandering in de tienjarige Amerikaanse overheidsobligatie wanneer we de drie dagen rond FOMC-meetings negeren. De figuur toont zowel geplande als ongeplande meetings. (Bron: Hillenbrand, 2020, Secular Decline in Long-Term Yields around FOMC Meetings)
Wat is het effect op de aandelen? Gemiddeld gezien stijgt de marktindex met 10,3 basispunten in de drie dagen rond de FOMC-meeting. De verklaring? Een daling in de (risicovrije) rente zorgt ervoor dat toekomstige cashflows vandaag meer waard worden, waardoor de markt stijgt. Het FOMC-effect komt ook mooi overeen met de verandering in aandelenwaarderingen, waarvan het gros zich ook realiseert in dezelfde driedaagse periode. Als we dit effect uitzoomen over een periode van veertig jaar, zien we dat meer dan de helft van het excess rendement verdiend wordt in de drie dagen rond de vergadering (figuur 2). Dit houdt in dat er weinig sprake is van wijzigingen in risicopremies, maar dat het rendement gerealiseerd wordt door een verandering in verwachtingen (bv. verwachting over toekomstige rentes of inflatie). Beleggers lijken steeds opnieuw verbaasd over de maatregelen die de Amerikaanse centrale bank wil nemen om de beurs te ondersteunen, de zogenaamde ‘Fed put‘.
Figuur 2: Het cumulatief rendement van een FOMC-strategie, waarbij we enkel beleggen in de drie dagen rond de FOMC-meeting voor zowel aandelen als de tienjarige Amerikaanse overheidsobligatie. (Bron: Hillenbrand, Secular Decline in Long-Term Yields around FOMC Meetings)
Op het vlak van specifieke portefeuillestijlen, springt vooral het povere rendement van value investing in het oog: deze kent een gemiddelde daling van 3,6 basispunten wanneer het FOMC haar vergadering houdt. Hoe kunnen we dit verklaren? Een daling van de rente heeft vooral een effect op aandelen met cashflows die verder in de toekomst liggen (ook wel groeiaandelen). Die aandelen stijgen sterker tegenover aandelen met een kortere duratie (waardeaandelen). De systematische daling van de rente kan daarom de slechte prestatie van de laatste jaren voor value investing verklaren.
Kunnen we de FOMC-puzzel ontrafelen? Deels. Beleggers zien geen stijging in de risicopremie, maar gaan hun verwachtingen updaten. Voor beleggers, meer specifiek die met een 60/40 portefeuille, was dit een goed teken. Zij winnen zowel door hun obligatie- als aandelenposities. Of dit voor de beurs een goede zaak is, laat ik in het midden. Wat wel vaststaat, is dat toekomstig aandelenrendement veel minder kunnen genieten van de (desinflatoire) boost die we de laatste 40 jaar hebben gekregen. De kans dat beleggers blijven geloven in de put die de Amerikaanse centrale bank onder het systeem legt, wordt waarschijnlijk ook kleiner. Beleggers kunnen hun rendementsverwachtingen voor de komende tien jaar daarom misschien beter neerwaarts bijstellen.
Gertjan Verdickt is doctor in de financiële economie en professor aan de Monash University in het Australische Melbourne. Hij is columnist bij Investment Officer. Hij zal schrijven over asset allocatie, historische rendementen, correlaties en nog veel meer.