Met veel dingen helpt het als je ze van een afstand bekijkt. En wat mij betreft is monetair beleid geen uitzondering. Hoe meer ik uitzoom, hoe duidelijker het wordt dat in ieder geval een paar centrale banken schuldenmanagement als primaire doelstelling hebben, en niet inflatie, zoals hun officiële statements beweren. Japan is daar een goed voorbeeld van.
Dertig jaar geleden
Onderstaande grafiek laat de headline inflatie in Japan zien sinds 1980. Sinds 1994 bevindt die inflatie zich in de regel dicht bij de nul, afgezien van een paar uitschieters naar boven en beneden. Dat Japan een inflatieprobleem heeft, is algemeen bekend. Overigens is het een probleem volgens centrale bankiers, want je kunt je afvragen wat het expres uithollen van je koopkracht eigenlijk voor nut heeft. Geloof me, ook bij 0 procent inflatie willen bedrijven winst maken en willen consumenten kopen, maar dat terzijde.
https://lh7-us.googleusercontent.com/wbvpqBY6SdNVQy4kR5wM0RVVjS8T5KXN_L…” width=”601” />
We moeten meer dan dertig jaar terug, naar eind jaren tachtig, begin jaren negentig, om een periode te vinden waarin de inflatie langer achtereen boven de 2 procent lag dan momenteel het geval is. Uiteraard was de Japanse economie toen nog jong en dynamisch – althans laten we dat even veronderstellen – waarbij toenmalig Bank of Japan gouverneur Yasushi Mieno gedacht moet hebben dat “good old-fashioned” verkrapping wel zou helpen.
Ter verduidelijking, begin jaren negentig piekte de Bank of Japan beleidsrente op een indrukwekkende 6 procent en ook de 10-jaars rente lag op dit niveau. Ter vergelijking: nu ligt de beleidsrente op -0,1 procent en de 10-jaars rente bedraagt een schamele 0,67 procent. Dat laatste komt natuurlijk door de “yield curve control”, die al sinds september 2016, dus alweer zo’n 7,5 jaar, actief is. Voor de puristen onder ons, de Verenigde Staten implementeerde eerder ook een vorm van yield curve control maar de implementatieperiode, 1942-1951, zegt genoeg over de reden hiervan.
Intussen is de Bank of Japan ook de trotse bezitter van bijna 50 procent van alle uitstaande Japanse schulden. Nu gaat mijn lijntje in Bloomberg niet verder terug dan 1999, maar ik durf met redelijke zekerheid te stellen dat hiervan begin jaren negentig geen sprake was.
Elephant in the room
Nu is er één reden waarvan ik zeg “ok”, dat rechtvaardigt in ieder geval iets lagere rentes dan dertig jaar geleden: Japan groeit niet. De potentiële groei wordt ergens tussen de 0 en 0,5 procent geschat, maar ik vermoed dat het dichter bij het eerste dan het laatste getal zit. Begin jaren negentig dachten de economen nog dat dit boven de 2,0 procent lag, wat fout was. Maar goed, je moet als centrale bankier roeien met de riemen die je hebt.
Hoe dan ook, de echte “elephant in the room“ is natuurlijk schuld. Begin jaren negentig lag de (bruto) staatsschuld van Japan op een keurige 62 procent van het bbp. Moeiteloos had Japan destijds met de Eurozone kunnen meedoen. Even voor de duidelijkheid: Italië zat toen al boven de 100 procent. Maar inmiddels ligt de Japanse schuld op 253 procent van het bbp. Nu wordt er in het geval van Japan snel gewezen op de “wegstreepbaarheid” van schulden van lokale overheden aan de centrale overheid, maar een blik werpend op China, met haar Local Government Financing Vehicles, leert dat dit wel een flinke deuk in de economische activiteit zou kunnen betekenen.
Schuldenhoudbaarheid
Samengevat, het is voor mij overduidelijk dat centrale banken, al dan niet gewenst, in toenemende mate de lender of last resort zijn voor overheden die zich – of het nu goed of slecht gaat met de economie – voortdurend te buiten gaan. De Bank of Japan geeft een overduidelijk beeld van wat de “oplossing” hier is: structureel lage of zelfs negatieve rentes. Good luck with that!
Jeroen Blokland is oprichter van True Insights, een platform dat onafhankelijke research biedt om gediversifieerde multi-asset portefeuilles samen te stellen. Blokland was laatstelijk hoofd multi-assets bij Robeco. Zijn grafiek van de week verschijnt elke vrijdag op Investment Officer.