Het is inmiddels ook voor centrale bankiers duidelijk: de hoge inflatie is helemaal niet zo tijdelijk als gedacht. En dat is geen goed nieuws voor aandelen. Hoge inflatie ging in het verleden vaak gepaard met lage of zelfs negatieve aandelenrendementen. Wordt het dit keer anders?
Het is inmiddels ook voor centrale bankiers duidelijk: de hoge inflatie is helemaal niet zo tijdelijk als gedacht. En dat is geen goed nieuws voor aandelen. Hoge inflatie ging in het verleden vaak gepaard met lage of zelfs negatieve aandelenrendementen. Wordt het dit keer anders?
Om een analyse te kunnen te maken van de relatie tussen inflatie en toekomstige rendementen – de enige rendementen die tellen – moet een belangrijk probleem worden omzeild. Dat van inflatieregimes. Niet zelden zie ik ‘studies’ voorbij komen waarin wordt gekeken naar rendementen en inflatie per kalenderjaar. Maar omdat de inflatie de afgelopen veertig jaar is gedaald, heeft dit niet zo veel zin.
Bijvoorbeeld: als je alle kalenderjaren sinds 1950 rangschikt op inflatie en ze vervolgens indeelt in vijf groepen – van lage inflatie tot hoge inflatie – dan zit er geen enkel jaar van dit millennium in de groep met de hoogste inflatie. Dus ook al komt de Amerikaanse inflatie dit jaar uit op 5 procent, het hoogste in dertig jaar, dan nog telt ‘ie niet mee in de groep van jaren met historisch gezien de hoogste inflatie.
Een andere definitie van hoge inflatie
Het is daarom zinvoller om te kijken naar het huidige inflatieniveau ten opzichte van een middellange termijn, zeg vijf jaar. Op die manier kun je rendementen ten tijde van ‘hoge’ inflatie door de tijd heen met elkaar vergelijken. En dat is precies wat ik in de grafiek hieronder gedaan heb. De grafiek toont de toekomstige drie- en zesmaandsrendementen op de S&P 500 Index als de headline inflatie in de VS meer dan één standaarddeviatie afwijkt van het 5-jaars gemiddelde.
Ingeval de inflatie meer dan één standaarddeviatie boven het 5-jaars gemiddelde lag, waren de toekomstige rendementen gemiddeld genomen negatief. Als de inflatie meer dan een één standaarddeviatie onder het gemiddelde lag, was het toekomstige rendement juist relatief hoog.
Slecht voor rendementen
Je kunt natuurlijk een stapje verder gaan en kijken wat er met de rendementen gebeurt als de headline-inflatie ‘extreem hoog’ is, bijvoorbeeld meer dan twee standaarddeviaties boven het 5-jaars gemiddelde. In dat geval was het toekomstige rendement op de S&P 500 Index zelfs negatief. Overigens heb ik dezelfde analyse ook gedaan voor de periode vanaf 1990. In dat geval zijn de rendementsverschillen nog veel groter.
Een andere invalshoek is om niet naar gerealiseerde inflatie te kijken, maar naar inflatieverwachtingen. Bijvoorbeeld aan de hand van de ISM Prices Paid index, die de inflatieverwachtingen van Amerikaanse bedrijven weergeeft. De uitkomsten hiervan zijn weergegeven in de grafiek hieronder en zijn sterk vergelijkbaar met die van de analyse met headline inflatie. Als inflatieverwachtingen heel erg hoog werden, hier gedefinieerd als een ISM Prices Paid Index van boven de 80, volgden gemiddeld genomen wederom negatieve rendementen op the S&P 500 Index.
En ook voor andere definities van inflatieverwachtingen (consument en markt) zien we exact hetzelfde patroon. Wanneer de inflatie hoog was ten opzichte van de laatste vijf jaar, hadden aandelen het zwaar. Gemiddeld genomen, uiteraard. Want naarmate de definitie van ‘hoge’ inflatie extremer wordt, neemt het aantal waarnemingen uiteraard af en worden de uitkomsten onzekerder.
En dus?
Ik schrijf deze column uiteraard niet voor niets. Met 5,4 procent ligt de Amerikaanse headline-inflatie dik meer dan twee standaarddeviaties boven het 5-jaars gemiddelde. De ISM Prices Paid Index staat op een indrukwekkende 85,7. Het is in het verleden regelmatig voorgekomen dat aandelen overeind bleven wanneer de inflatie hoog was, maar ik zou niet te snel het argument van ‘this time is different’ van stal halen.
*Deze column is gebaseerd op een recente studie van True Insights – Inflation and future equity returns.
Jeroen Blokland is oprichter van True Insights, een nieuw platform dat onafhankelijke research biedt die klanten in staat stelt goed gediversifieerde multi-asset portefeuilles samen te stellen. Blokland was laatstelijk hoofd multi-assets bij Robeco. Hij levert wekelijks op donderdag een “grafiek van de week” aan Fondsnieuws.