De vergoedingen die private-equitymanagers verdienen op succesvolle deals zijn niet langer alleen een kwestie van beloning. Voor de pensioenfondsen en verzekeraars die de sector financieren, is de manier waarop die uitkeringen worden berekend een toetssteen voor goed bestuur geworden – en een steeds belangrijkere factor bij de vraag waar kapitaal vervolgens naartoe stroomt.
Centraal staat het zogeheten carried interest, het winstaandeel dat fondsmanagers ontvangen zodra beleggers een vooraf afgesproken rendement hebben behaald. In de praktijk komt dat vaak neer op ongeveer 20 procent van de winst. Het mechanisme ligt aan de basis van de grootste beloningen in de financiële sector. Nu private markten fors zijn gegroeid tot een omvang van ruim 13.000 miljard dollar, eisen de financiers van die groei meer en beter inzicht in de berekeningen achter die uitkeringen.
Vanuit Washington ziet Emily Kisak van de Institutional Limited Partners Association (ILPA), een belangenorganisatie van grote beleggers, een duidelijke trend. ‘Beleggers willen steeds preciezer begrijpen welke aannames en berekeningen ten grondslag liggen aan de rendementen die worden gerapporteerd’, zegt zij tegen Investment Officer. Waar dit vroeger vooral onderdeel was van de eerste beoordeling van een fonds, speelt het nu een doorlopende rol in de monitoring van managers.
‘Beleggers zien de manier waarop carry wordt berekend steeds meer als een graadmeter voor de operationele volwassenheid van een fondsmanager.’
Richard Change, Allvue
Die verschuiving verandert de betekenis van carried interest. Het is niet langer alleen een beloningsinstrument, maar ook een indicatie van hoe professioneel een organisatie opereert. ‘Beleggers zien de manier waarop carry wordt berekend steeds meer als een graadmeter voor de operationele volwassenheid van een fondsmanager’, zegt Richard Change, co-founder en managing partners bij Allvue Systems uit New York, dat software levert voor private markten. Niet alleen de hoogte van de uitkering telt, maar ook de betrouwbaarheid ervan.
Luxemburg, een internationaal centrum voor private equity in Europa, heeft dit jaar het belastingregime rond carried interest hervormd. De regels zijn eenvoudiger gemaakt, met als doel internationaal concurrerend te blijven. Sinds januari geldt een belastingtarief van 11,45 procent voor contractuele carried interest. Voor sommige participatiegebonden structuren geldt een volledige vrijstelling. Volgens belastingadviseur Hugues Hénaff positioneert Luxemburg zich daarmee nadrukkelijk als internationale vestigingsplaats.
De hervormingen in Luxemburg lijken nu al hun vruchten af te werpen. Verhuizingen vanuit financiële centra als Londen en Parijs worden al gerapporteerd. Zo heeft Andrew Wynn, medeoprichter van de Britse investeringsmaatschappij Perwyn, zijn woonplaats begin dit jaar verplaatst van het Verenigd Koninkrijk naar Luxemburg.
Versnipperde praktijk
Wie verwacht dat carried interest volgens vaste regels wordt berekend, komt bedrogen uit. ‘Elke fondsmanager hanteert zijn eigen methode’, zegt Kisak. Sommige partijen rekenen per afzonderlijke deal, andere pas wanneer het hele fonds een bepaald rendement heeft behaald. In het eerste geval kan een manager al vroeg verdienen, terwijl in het tweede geval eerst het totale resultaat moet worden afgewacht.
Daarnaast bestaan er uiteenlopende afspraken over wanneer rechten definitief worden, hoe verliezen worden verrekend en hoe co-investeringen worden behandeld. Dat maakt het voor beleggers lastig om fondsen onderling goed te vergelijken.
Ook operationeel is het landschap versnipperd. ‘Carry, co-investeringen en andere beloningsstructuren worden vaak in aparte systemen bijgehouden’, zegt Change. Co-investeringsvehikels functioneren daarbij als min of meer zelfstandige fondsen, met eigen afspraken en rapportages. Dat vergroot de complexiteit en het risico op fouten.
Opvallend is dat de technologie achterblijft bij de groei van de sector. Volgens Allvue werkt nog altijd 64 procent van de fondsmanagers met Excel. Zelfs organisaties die hebben geïnvesteerd in modernere systemen, zijn vaak afhankelijk van handmatige stappen. Dat maakt berekeningen foutgevoelig en bemoeilijkt een eenduidige vergelijking tussen fondsen.
Templates
ILPA probeert orde te scheppen via standaardisering van rapportages. De organisatie ontwikkelde templates die inzicht geven in kosten, vergoedingen en winstdeling. Toch is het gebruik daarvan niet universeel. In de Verenigde Staten past ongeveer de helft van de fondsmanagers deze standaarden toe, internationaal ligt dat aandeel lager.
Opvallend is dat ILPA zich niet waagt aan een uniforme rekenmethode voor carried interest. ‘We hebben er bewust voor gekozen om geen standaardmodel op te leggen’, zegt Kisak. In plaats daarvan formuleert de organisatie uitgangspunten. De belangrijkste daarvan is dat carried interest alleen moet worden verdiend over daadwerkelijke netto-winst voor beleggers.
Tegelijkertijd groeit het belang van transparantie. ‘Beleggers beschouwen inzicht in de berekening en uitbetaling van carry inmiddels als een basisvoorwaarde’, zegt Change. Fondsmanagers die daarin tekortschieten, riskeren reputatieschade en uiteindelijk kapitaalverlies.
Waardering als zwakke schakel
De grootste onzekerheid zit echter eerder in de keten. Carried interest is afhankelijk van rendement, en dat rendement hangt weer af van de waardering van bedrijven. In private equity gaat het om niet-beursgenoteerde ondernemingen, waarvan de waarde niet dagelijks door de markt wordt vastgesteld.
Rapportages volgen weliswaar de ontwikkeling van de netto vermogenswaarde, maar baseren zich op cijfers die door de fondsmanager zelf worden vastgesteld. Dat roept vragen op over objectiviteit. De basis voor miljoenenuitkeringen ligt daarmee in handen van dezelfde partij die ervan profiteert.
In Europa is dit een expliciet aandachtspunt voor toezichthouders. De Luxemburgse financiële waakhond CSSF heeft recent gewezen op inconsistenties in waarderingspraktijken bij alternatieve fondsbeheerders.
Relatie onder druk
Van oudsher zijn investeerdersrelaties in private markten gestoeld op directe betrokkenheid in plaats van op transparantie. Volgens Kisak blijft dat de kern. ‘Als een manager transparant is en te goeder trouw handelt, zijn beleggers bereid om samen te werken.’
Maar dat model wordt op de proef gesteld, nu gestandaardiseerde rapportages en gedetailleerde analyses het eenvoudiger maken om fondsen onderling te vergelijken. Dat verhoogt de druk op managers om processen en uitkomsten beter te onderbouwen. Nu exits langzamer verlopen en houdperiodes oplopen, neemt die behoefte verder toe. ‘Mensen willen eigenlijk gewoon begrijpen wat er in hun portefeuille zit en wat het rendement bepaalt’, zegt Kisak.