Eigenlijk zou dit zo’n beetje het moment moeten zijn dat de inflatie piekt. Inflatie is immers niets meer dan de prijsontwikkeling vergeleken met een jaar geleden. Als de prijzen toen laag waren, is het makkelijk vergelijken.
Nu de prijzen sterk zijn gestegen, wordt het daardoor moeilijker om deze prijzen over twaalf maanden te overtreffen. Vorig jaar trok de rente zich niets aan van de inflatie, met als gevolg een steeds negatievere reële rente. De afgelopen weken is de rente wel gaan stijgen. Er zijn drie redenen waarom die nog veel verder kan oplopen.
Het beleid van de Federal Reserve
Gisteren werden de notulen van de FOMC-bijeenkomst in maart gepubliceerd. De Fed gaat in mei en juni de beleidsrente met waarschijnlijk een half procent verhogen. Daarna is het waarschijnlijk elke vergadering een kwartje. Daarmee komt de beleidsrente eind dit jaar op 2,25 procent. Verder overwegen de leden van het FOMC om mogelijk al in mei te beginnen met het verkleinen van de balans van de FED. Daar staat nu 9.000 miljard dollar aan obligaties. Vanaf mei gaat daar mogelijk 95 miljard dollar per maand van af, 60 miljard in staatsobligaties en 35 miljard in hypotheekobligaties.
De Fed maakt duidelijk dat bestrijding van inflatie prioriteit heeft. Wie kijkt waar de inflatie vandaag de dag vandaan komt, zal zien dat de renteverhogingen van de Fed weinig effect zullen sorteren. De energieprijzen stijgen door de Russische invasie en krijgen binnenkort een impuls van de terugkeer naar kantoor en de zomervakanties. Nieuwe en tweedehandsauto’s zullen voorlopig duur blijven, want er blijven voorlopig leveringsproblemen. Het probleem is door de oorlog en de nieuwe lockdowns in China eerder verergerd.
Verder kunnen ook de voedselprijzen verder stijgen. Maar liefst 28 procent van al het graan in de wereld komt uit Rusland en de Oekraïne. De vogelgriep zorgt voor een ernstig tekort aan kippen en er is nu ook een tekort aan vlees. Meststoffen en bestrijdingsmiddelen zijn sterk in prijs gestegen.
Verder stijgen ook de prijzen in de dienstensector. Lonen in restaurants stijgen snel, in tandem met de voedselprijzen. Nu de horeca weer opengaat, kunnen de huren ook weer omhoog. Ook prijzen van tabak, de kapper en zelfs begrafenisondernemers blijven stijgen. Er is al een tekort aan doodskisten. Met vertraging stijgen de prijzen ook door de afgelopen jaar fors gestegen huizenprijzen.
Een rente van 2,25 procent gaat daar niets aan veranderen. Die moet nog veel verder omhoog om de economie voldoende te remmen, en de ECB moet nog beginnen. Om de economie en daarmee de vraag te remmen, moet de rente hoger zijn dan de inflatie. In het verleden lukte dit bij een positieve reële rente van een procent of vier. Toenmalig Fed-president Paul Volcker ging zelfs naar een reële rente van vijf procent. Voor de goede orde, uitgaande van het laatste Nederlandse inflatiecijfer is dat dus een rente van 17 procent. Gelukkig zijn er nu meer schulden, zodat er nu bij lagere rentes al sprake zal zijn van een remmende recessie.
Grote Rotatie
Ook beleggers kunnen rekenen. Wie het sommetje nog eens maakt, ziet dat bij de huidige rente en inflatie er grote koopkrachtverliezen worden geleden op obligaties. De afgelopen veertig jaar waren obligatiebeleggers gewend om een positieve reële rente te ontvangen op obligaties. Nu realiseren ze zich dat er langere tijd sprake zal zijn een negatieve reële rente. Alternatief voor een geleidelijke stijging is een snelle stijging van de rente, maar dat betekent alleen maar dat er meer verliezen op korte termijn moeten worden genomen.
Beleggers verkopen daarom massaal hun obligatieposities. Kas is bij de huidige lage rente en hoge inflatie geen alternatief. Ze willen beleggingen die bescherming bieden tegen hoge inflatie. Grondstoffen, infrastructuur en zelfs goud. In het verleden hebben aandelen bewezen dat ze in staat zijn om inflatie bij te houden en wellicht dat daarom de aandelenmarkt slechts enkele procenten onder het all-time-high staat. Let op dat niet alle aandelen baat hebben bij een stijgende rente.
De beurs is nu vergelijkbaar gewaardeerd met de periode vlak voor de oliecrisis van 1973, in de jaren daarna voltrok zich juist in termen van koopkracht een vrij gemene correctie op de aandelenmarkt. Vorig jaar is de grote rotatie uit obligaties op gang gekomen. Per saldo zijn de verliezen nu zo sterk opgelopen dat die de Value-at-Risk-grenzen beginnen te raken, meestal het moment dat riskmanagement vraagt om nog meer posities te liquideren. Dan kan het hard gaan. De lange rente is zo lang kunstmatig laag gehouden, dat er nog voldoende ruimte is om te stijgen.
Dollar en euro als wapen
De belangrijkste vraag is wie al die obligaties gaat kopen. Door de zware sancties tegen Rusland als gevolg van de oorlog in de Oekraïne haakt een grote groep potentiële investeerders af, mogelijk dat die zelf ook zullen besluiten om hun Westerse obligaties te verkopen. De Amerikanen hebben immers de dollar ingezet als wapen tegen Rusland. Overigens niet alleen de dollar, ook de euro en de Japanse yen.
Zelfs de Zwitserse frank is niet langer neutraal. Tijdens de Tweede Wereldoorlog wisten de Nazi’s dat hun geld ondanks alles veilig stond in Zwitserland. Voor de Russische oligarchen is Zwitserland ook niet meer veilig. De Russische centrale bank heeft geleerd dat tegoeden in dollars, euro, Japanse yen en Zwitserse frank niets waard zijn als je ze nodig hebt. Waarom zouden de Russen nog dollars accepteren voor hun grondstoffen?
Een mogelijke koppeling van de roebel aan de goudprijs is dan een slimme tegenzet. Ook landen zoals India en China hoeven dan niet meer in dollar te betalen, ze kunnen voortaan hun eigen munten gebruiken. En dan te bedenken dat de munten van veel opkomende markten juist sterk ondergewaardeerd zijn, dat zou wel eens snel kunnen draaien.
China heeft nog meer dan 3.000 miljard in dollarobligaties die het land potentieel met een pennenstreek zou kunnen verliezen. Wellicht dat China deze positie sneller gaat afbouwen dan de Fed haar balans reduceert. Chinese miljardairs en de Arabische oliesjeiks zullen net als de Russische oligarchen hun positie in Westerse valuta willen reduceren, een vrij eenvoudige beslissing gezien de extreem negatieve reële rente.
Blijven over de Westerse instituties zoals verzekeraars en pensioenfondsen. Door de stijgende rente stijgt de dekkingsgraad, het moment om risicovoller te beleggen. Voor de goede orde, volgens de toezichthouder betekent dit dat er minder in obligaties mag worden belegd.
Han Dieperink is thans actief als chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Dieperink geeft zijn analyse en commentaar op economie en markten. Zijn bijdragen verschijnen op dinsdag en donderdag.