Er was een tijd dat de grootste namen in de index bestonden uit conglomeraten die vooral tastbare producten maakten. Bedrijven uit de maakindustrie zoals General Electric met haar gasturbines en vliegtuigmotoren. Of olieproducent Exxon Mobil. Die tijd is voorbij.
Nu bestaat de top vijf van grootste bedrijven ter wereld (Apple, Microsoft, Amazon, Facebook en Alphabet) uit bedrijven die vooral diensten leveren. Zelfs Apple laat een groot deel van haar producten door anderen maken. Toch waarderen value-beleggers bedrijven vaak nog op basis van de tastbare waarde die in de financiële rapportage wordt vermeld om dan al snel tot de conclusie te komen dat dit soort bedrijven zijn overgewaardeerd.
Dat zo’n analyse mank gaat, is wel duidelijk. Inmiddels is het totaal van immateriële activa in de wereld meer waard dan alle tastbare balansposten bij elkaar. Meestal is deze waarde niet eens terug te vinden op de balans. Vaarwel financiële analyse.
De waarde van een techbedrijf
De waarde van Google (Alphabet) zit niet in de gebouwen die het bezit. Tijdens de coronacrisis is de waarde mogelijk zelfs negatief. De waarde zit zelfs niet in de servers waar de zoekmachine op draait. De waarde zit in het merk Google, de algoritmes en de data die er voor zorgen dat de zoekmachine snel de juiste zaken kan vinden. Toch staan het merk, algoritmes en data niet op de balans van Google. Beleggers die de waarde van Google proberen in te schatten, zouden veel beter af zijn als ze ook deze waarde kunnen aflezen in de financiële rapportage.
Value-beleggers kijken liever terug dan vooruit en hebben vaak alleen oog voor het tastbare. Het verleden is zeker, de toekomst is onzeker. Toch zouden ze tegen zichzelf in bescherming worden genomen als merkwaarde, patenten, algoritmes etc. zichtbaar zijn in de financiële rapportage. Nu geeft eigenlijk alleen de balans van een financiële instelling nog een getrouw beeld van de werkelijkheid. Dat terwijl een traditionele value-belegger niet geïnteresseerd is in banken omdat een bank nu eenmaal altijd een slechte balans heeft.
Immaterieel actief
Wat niet zichtbaar is, is niet eenvoudig te waarderen. Het opvoeren van immateriële activa als patenten, algoritmes en data op de balans zorgt wellicht eerder voor meer problemen dan voor oplossingen. Het risico bestaat dat het bedrijf een te rooskleurig beeld geeft van de werkelijkheid. Er zijn wel methodes om een goede inschatting te maken. De eerste manier is door te kijken naar de kosten die zijn gemaakt om een immaterieel actief te creëren.
Alle marketing-uitgaven zoals advertenties bij elkaar geven een beeld van de waarde van het merk. De uitgaven aan Research & Development zijn een indicatie voor de waarde van een patent. Deze kosten zijn dan te activeren waarna er over kan worden afgeschreven. Toch zal deze waarderingsmethode vaak afwijken van de werkelijke waarde. De waarde van het merk Apple is veel groter dan het bedrijf ooit bij elkaar heeft uitgegeven aan reclame. Tegelijkertijd zijn er ook bedrijven die veel meer hebben uitgegeven aan reclame en toch niets meer waard zijn. Een andere manier om het onzichtbare te waarderen is door te kijken naar externe waarderingsmodellen.
Zo worden elk jaar de grootste merken in de wereld met elkaar vergeleken, vaak gebaseerd op uitgebreide enquêtes of een berekening van het verdienpotentieel. Patenten worden vaak gewaardeerd op de kwaliteit van de bescherming die ze bieden, het strategische doel van het patent en de tactische mogelijkheden.
Hoe waarde- een groeibelegger wordt
Ook de extra kasstroom dat een patent op lange termijn kan genereren is een goede indicatie. Anders bijvoorbeeld de juridische kosten die er mee zijn gemoeid om een patent aan te vechten. De waarde van bedrijven als Lucent en Blackberry bestond op een gegeven moment vooral uit de vele patenten en de hoge kosten die een concurrent zou moeten maken om die aan te vechten.
Helaas is dit waarderingsproces nog niet de door de value-belegger zo gewenste exacte wetenschap. Wie ontastbare activa wil waarderen, moet vooruitkijken, terwijl de conservatieve value-belegger van nature de neiging heeft om dan voorzichtig te zijn.
Toch doen zij zich er goed aan om te realiseren dat de beste dingen in het leven nu eenmaal ontastbaar en gratis zijn, maar tegelijkertijd een onschatbare waarde bezitten. De value-belegger doet er goed aan een oordeel te geven over het toekomstig potentieel van immateriële activa, maar begint daardoor wel te lijken op een groei-belegger.
Han Dieperink is zelfstandig belegger en consultant. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Hij geeft op Fondsnieuws zijn analyse en commentaar op de gevolgen van de coronacrisis voor economie en markten. Zijn bijdragen verschijnen op dinsdag en donderdag.