Financiële markten schuiven dit jaar tussen het vuur-scenario (inflatie) en het ijs-scenario (recessie) en omzeilen daarmee voorlopig het stagflatiescenario (de combinatie van een recessie met inflatie). In het eerste kwartaal lag de nadruk meer op het vuur-scenario, maar vanaf het moment dat de Amerikaanse centrale bank de rente met 50 basispunten is gaan verhogen, verschoof het accent naar het ijs-scenario.
Het resultaat was dat de Amerikaanse aandelenmarkt, afhankelijk van de index, zeven tot acht weken op rij is gedaald. Een recessie raakt immers al snel de bedrijfsresultaten. De aandelenmarkt heeft liever inflatie dan een grotere kans op een recessie. Voor obligaties is het precies omgekeerd. Voor obligaties is inflatie de grote vijand, een vijand die normaliter juist bestreden kan worden met een stevige recessie. Maar er is nog een scenario.
Goudhaartje-scenario
Vorige week kwam even het Goudhaartje-scenario terug. De kans op een recessie in de Verenigde Staten is toch minder groot dan gedacht en tegelijkertijd daalt de inflatie in de Verenigde Staten. Goed nieuws voor aandelen en voor obligaties. Helaas is dit wel slechts tijdelijk. Volgende week worden de inflatiecijfers over mei gepubliceerd en daaruit zal blijken dat het niet vanzelfsprekend is dat de inflatie na de eerdere piek dit jaar alleen maar kan dalen. De Fed is nog lang niet klaar.
De beurs lijkt er soms voor gemaakt om zoveel mogelijk beleggers in hun hemd te zetten. Bij het voorspellen van de beurs past dan ook een stevige dosis bescheidenheid. Het meest eenvoudige is om voortdurend positief te blijven, in de wetenschap dat de beurs elke correctie in de geschiedenis weer te boven is gekomen. Tot de laatste, maar uiteindelijk is ook dat een kwestie van tijd. Een nadeel van het zijn van een optimist, is dat je dan snel het verwijt van naïviteit krijgt.
Het imago van een optimist is dat het iemand is die kennelijk niet goed genoeg naar de fundamenten heeft gekeken. Daar komt bij dat de ras-optimist zich angstvallig stilhoudt als de beurs daalt, maar er wel bij het eerste herstel als de kippen bij is om victorie te kraaien. De pessimist heeft het voordeel dat ook in goede tijden mensen naar het verhaal luisteren. Slecht nieuws verkoopt en door de nadruk te leggen op negatieve ontwikkelingen wordt al snel – opvallend genoeg vaak onterecht - de conclusie getrokken dat dit gebaseerd is op een grondige analyse.
Wachten op een ‘whatever it takes’-moment
Ik moet bekennen dat voor mij het glas vaak halfvol is. Voor aandelen is dat al het geval sinds november 2008, al werd ik toen teruggefloten vanwege de overvloed aan slecht nieuws. Ik ging er van uit dat het moment waarop beleidsmakers (lees: centrale bankiers) in paniek raken, altijd een goed moment is om wat positiever te worden.
Dat die paniek er nog niet is, is voor mij de belangrijkste reden van mijn negatieve visie. Het wachten op een ‘whatever it takes’-moment. Ik vrees dat zo’n moment nog niet is geweest en voorlopig ook niet komt. Powell kan wel stoer verhalen ophangen dat hij het voorbeeld van Paul Volcker wil volgen, maar dat gaat hij niet redden met de huidige dot-plot. De gedachte dat de Amerikaanse economie een zachte landing zal maken, een scenario waarin de inflatie daalt en een recessie kan worden voorkomen heeft Powell al ingeruild voor een ‘niet-zo-zachte-landing’-scenario.
Normaal gesproken zouden de mensen aan boord schrikken van zo’n mededeling, maar het sentiment was zo slecht dat alleen nog maar goed nieuws de beurs in beweging kon krijgen. Als dan de inflatie pauzeert, de inflatieverwachtingen dalen, er geen sprake is van een omgekeerde rentestructuur, bedrijven en consumenten er goed voor staan en zelfs het begrotingstekort in de VS sterk is gedaald, durft de ras-optimist meer risico te nemen. Wat mij betreft te vroeg.
De sterke koersdaling sinds april is ingezet door de oplopende vrees van een recessie, maar in de Verenigde Staten is de kans daarop altijd nog klein. Maar de Federal Reserve moet juist een stevige recessie veroorzaken om de inflatie onder controle te krijgen. De Fed gaat er nog altijd van uit dat de inflatie op afzienbare termijn op twee procent zal uitkomen. Gegeven die verwachting zorgt de combinatie van afnemende inflatie en dalende groei geeft dan al snel een excuus om verdere maatregelen te temporiseren.
Recessie-gevaar is relatief klein
De Fed heeft feitelijk twee keuzes. Op het moment dat ze nu gaat pauzeren door de rente niet verder te verhogen, ontspoort de inflatie en wordt het lastiger om die weer onder controle te krijgen. De Fed kan ook de rente verder verhogen en zo een stevige recessie veroorzaken. Alles wijst erop dat de Fed, al dan niet gedwongen, kiest voor het verder laten oplopen van de inflatie. Nu de angst voor een recessie wegebt, zal die weer worden ingeruild voor de vrees voor oplopende inflatie. Want het feit de markt erop rekent dat inflatie in de komende maanden zal dalen, heeft vooral met basiseffecten te maken.
Om de inflatie te bereken zijn er altijd twee prijspunten vereist. Eén daarvan ligt in het verleden en is dus al bekend. Wat economen dus doen is door in de achteruitkijkspiegels te kijken de toekomst proberen te voorspellen. Terwijl ze daarmee bezig zijn, stijgt de olieprijs tot nieuwe hoogtepunten en worden in snel tempo de negatieve effecten van de verder oplopende voedselprijzen zichtbaar. De kans neemt daardoor toe dat het volgende inflatiecijfer dat op 10 juni wordt gepubliceerd gaat tegenvallen.
Met de hernieuwde aandacht voor oplopende inflatie in de komende maanden, zijn met name obligaties kwetsbaar. De rente, ook op Amerikaanse obligaties, is nog altijd historisch laag. Vooral staatsobligaties zijn nog steeds een beleggingscategorie die beleggers moeten mijden. Wie de inflatie van het nominale rendement aftrekt, ziet dat de reële rente extreem negatief is en dat zal voorlopig ook wel zo blijven. Dat betekent dus dat er sprake is van gegarandeerde koopkrachtverliezen.
Negeer bear-market-rallies
Het is dan ook onzinnig om te stellen dat zo’n allocatie een goed te verdedigen strategie zou zijn. Staatsobligaties (en ook veel bedrijfsobligaties) passen tegenwoordig in de categorie van hoog risico beleggingen. En dat is dan geen risico in de zin van volatiliteit – hoewel de volatiliteit op obligaties fors is opgelopen – het is risico in de vorm van permanent verlies van koopkracht. Iets dat zelfs de meest onverschillige belegger zal raken.
Met het stijgen van de rente kunnen ook aandelen weer onder druk komen. Ook als er geen sprake is van een recessie komt daar de druk op de bedrijfsresultaten nog bovenop. Ondanks het feit dat de groeiverwachtingen voor de wereldeconomie al fors naar beneden zijn bijgesteld van boven de 6 procent vorig jaar naar minder dan 3 procent dit jaar, zijn de winsttaxaties voor dit jaar zelfs verhoogd.
Naar aanleiding van uitlatingen van bedrijven zijn de taxaties voor het tweede kwartaal wel verlaagd, maar dat betekent dat het moet worden verdiend in de tweede jaarhelft en dat begint wel verdacht veel op wensdenken te lijken. Net zoals bull-market correcties – correcties van niet meer dan 10 procent zonder dat de fundamenten wijzigen – kunnen worden genegeerd, kunnen ook bear-market-rallies voorlopig worden genegeerd. Het blijft schipperen om de koopkrachtverliezen te beperken.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Zijn bijdragen verschijnen op dinsdag en donderdag.