Sinds de jaren tachtig is een neutrale portefeuille een prima alternatief voor een volledige – zeer offensieve - aandelenportefeuille. Een neutrale portefeuille bestaat typisch voor 50 procent uit aandelen en voor 50 procent uit obligaties, al hebben de kinderen van de bull-markt het aandelengewicht gaandeweg opgerekt tot 60 of zelfs 70 procent.
Op het moment dat er sprake was van een grotere correctie op de aandelenmarkt daalde de rente gemiddeld met een procent of twee en met een duration van vijf jaar betekende dat een koerswinst voor de obligaties van 10 procent.
Bij een gelijktijdige koersdaling op de aandelenmarkt van 20 procent werd een groot deel van dat verlies gecompenseerd. Per saldo daalde de neutrale portefeuille met 5 procent. Die tijd is voorbij. Op het moment dat nu de aandelenmarkt onder druk staat, geeft de rente geen krimp.
Het risico is zelfs groot dat een stijgende rente zorgt voor een correctie op de aandelenmarkt. Door de extreem lage rente is de duration opgelopen tot 10 jaar, wat betekent dat bij een rentestijging van 1 procent er een verlies van 10 procent is op het obligatiedeel en natuurlijk 20 procent op aandelen. Op portefeuilleniveau een verlies van 15 procent.
De kans is groot dat de neutrale beleggers dit risico niet vooraf hebben geaccepteerd. Risico’s worden immers altijd ingeschat op basis van historische ontwikkelingen, maar die geven ook hier geen garantie voor de toekomst. Dan ontstaat het echte risico.
Op het moment dat de portefeuille iets doet wat men niet had verwacht, ontstaat de noodzaak tot het nemen van actie. Vaak betekent dat het verkopen van posities, maar dan wel op het verkeerde moment. Dan ontstaat het echte risico voor de belegger, namelijk permanent verlies van vermogen.
Een crisisbestendige portefeuille
De heilige graal op het gebied van portefeuilleconstructie is nu of er met andere beleggingen dan dure obligaties een portefeuille kan worden samengesteld met dezelfde karakteristieken als de traditionele neutrale portefeuille. Daarvoor is het niet goed genoeg dat de waarde van die belegging gelijk blijft bij een correctie. De waarde moet omhoog om juist compensatie te bieden tegen de verliezen op aandelen. Nu is één van de kenmerken van financiële stress dat verschillende beleggingen dan sterker met elkaar gaan correleren. Op het dieptepunt van de crisis gaat de correlatie vaak naar één. Maar de ene crisis is niet de andere. Ze zijn ruwweg in te delen in twee groepen.
Zo kan een crisis een gevolg zijn van onvoldoende vraag. Centrale banken en overheden zorgen voor voldoende liquiditeit om dit probleem op te lossen. Een crisis van een ander type wordt veroorzaakt door onvoldoende aanbod. Vandaag de dag staan aandelenmarkten op records, maar toch is er een tekort aan semiconductors en verschillende onderdelen. Er is ook een tekort aan arbeidskrachten en er dreigt mogelijk ook een tekort aan energie. De kans op een crisis volgend jaar lijkt eerder veroorzaakt te worden door onvoldoende aanbod.
Risico is onvoldoende aanbod
Wanneer er sprake is van onvoldoende vraag is het risico van oplopende inflatie niet zo hoog. Meer aanbod dan vraag is geen recept voor stijgende prijzen. In zo’n situatie zijn obligaties normaal gesproken ideaal om de portefeuille te beschermen tegen al te grote koersdalingen op de aandelenmarkt. Maar wanneer sprake is van meer vraag dan aanbod, kunnen de prijzen maar één kant op en dat is omhoog. De inflatie loopt op en inflatie is de grote vijand van obligaties. Sommigen zien wellicht de oplopende inflatie als de grootste verrassing van 2021, maar de echt grote verrassing is de oplopende inflatie in combinatie met een extreem lage rente.
Centrale banken durven de inflatie niet meer als tijdelijk te bestempelen, maar de obligatiemarkt is er heilig van overtuigd dat de inflatie volgend jaar hard gaat dalen. Dat is bijzonder, want iedereen kan uitrekenen dat de vraag volgend jaar verder zal toenemen. Nu de meest recente virusvariant besmettelijker, maar wel milder is, kan de wereldeconomie verder opengaan in 2022.
Het coronavirus zal wel bij ons blijven, maar dankzij vaccinaties en toenemende kudde-immuniteit zal het net als de griep één van de ‘hazards of modern life’ blijken te zijn. We leven nu eenmaal in grote groepen bij elkaar, de ideale omgeving voor virussen. Nu voldoen aandelen als Moderna en Pfizer in dit kader aan de eis dat ze stijgen als door een nieuw virus de rest van de beurs daalt. Overigens profiteren ook bepaalde techbedrijven van een nieuwe lockdown. Daarmee vervullen ze dezelfde rol als voorheen obligaties, maar wel voor een heel specifiek en afnemend risico.
Het afdekken van inflatierisico
Een veel groter risico is dat door de sterke vraag in combinatie met het beperkte aanbod de inflatie hoog blijft. Naast het opengaan van de economie zal er volgend jaar ook volop worden geïnvesteerd: in meer capaciteit, in betere toeleveringsketens, in de energietransitie, in infrastructuur of anders wel in een of ander herstelplan. Nu zijn er nog altijd inflatie-linked obligaties. Ook die ogen aan de prijs en hebben vaak een hoge duration zodat ze bij een stijging van de reële rente vaak meer verliezen dan normale obligaties. Maar vergeleken met andere obligaties zijn ze niet zo duur.
Inflatieverwachtingen op lange termijn zijn niet veel hoger dan pre-Corona. Dat komt onder andere omdat ook de lange rente kunstmatig laag wordt gehouden. We noemen het dan wel de inflatieverwachtingen, maar het is niets meer dan het renteverschil tussen een normale obligaties en een vergelijkbare inflatie-linker.
Als er geen vrije prijsvorming is op de obligatiemarkt, dan heeft het niet zo veel zin om dit als uitgangspunt te nemen voor de inflatieverwachtingen. Het is eerder een risico dat daardoor centrale bankiers zich in slaap laten sussen. Gelukkig zijn er andere beleggingen die profiteren van oplopende inflatie en de investment case voor grondstoffen wordt steeds beter. Dit jaar is het al de beste beleggingscategorie, maar in een risk-off scenario volgend jaar kan dat zo maar een vervolg krijgen.
Voor de belangrijkste grondstof – olie – is er volgend jaar voor het eerst in de geschiedenis meer vraag dan aanbod. De combinatie van lage olieprijzen en ESG-bezwaren hebben er de afgelopen jaren voor gezorgd dat er volstrekt onvoldoende is geïnvesteerd in nieuwe capaciteit. De eerste helft van volgend jaar kan een deal met Iran of het opstarten van de schaliebronnen nog soelaas bieden, maar daarna houdt het op.
Naast olie zijn ook metalen in trek, sommige vanwege de energietransitie. Bij de agrarische grondstoffen zal een tweede La Nina volgend jaar vergelijkbaar weer brengen als dit jaar en dat ziet er niet goed uit voor de oogst. Er is één commodity dat ook volgend jaar een grote winnaar kan zijn en dat is CO2. De Europese CO2-rechten zijn dit jaar met zo’n 150 procent gestegen, maar dat is nog lang niet voldoende om de klimaatdoelstellingen van Parijs te halen.
Reken op veel hogere CO2-prijzen. In een inflatiescenario zijn er ook enkele beleggingen om te mijden. Pas op met bedrijven met veel laaggeschoold personeel. Ook energie-intensieve bedrijven kunnen in de problemen komen. Tegelijkertijd zijn er bedrijven die profiteren zoals ondernemingen die robotica maken. Ook landen die een alternatief zijn voor het duurdere Chinese personeel zijn dan interessant. Denk aan Vietnam, Indonesië en Mexico. Overigens is ook Japan een land waar men al jaren streeft naar meer inflatie, wellicht dat het nu lukt. Het is in ieder geval geen land waar de centrale bank binnenkort gedwongen zal worden om op de rem te gaan staan.
Bescherming tegen het risico van een sell-off
Naast het inflatierisico, voelt het ook goed om de portefeuille te beschermen tegen onbekende risico’s. Je wordt immers altijd gebeten door de slang die je niet ziet. Vaak worden dit soort risico’s afgedekt door derivaten of het long gaan van volatiliteit. Als er geen sprake is van een crisis, gaat dit echter ten koste van het rendement. Het voordeel van obligaties in het verleden was dat ze een positief rendement leverden in normale tijden en een extra buffer vormden op het moment van een crisis.
Toch zijn dergelijke obligaties er nog wel. Dat zijn Chinese staatsobligaties, de tweede obligatiemarkt ter wereld. Een effectief rendement dat hoger is dan de inflatie en bovendien is er sprake van een structurele appreciatie van de renminbi, aangewakkerd door de monetaire gekte in het Westen. China wil haar munt als reservemunt positioneren.
Het grote voordeel van reservemunten voor beleggers is dat ze vaak stijgen in tijden van crisis. Veel beleggers denken dat ze het dollarrisico moeten afdekken, maar door het afdekken van de reservemunt krijgt men in crisistijden twee keer een draai om de oren. De aandelenmarkt daalt dan in waarde terwijl de dollar stijgt, maar natuurlijk niet als je die hebt afgedekt. Ook de Japanse yen is zo’n veilige haven, al was het alleen maar omdat mevrouw Watanabe haar valutaposities in crisistijden converteert naar yen.
Er zijn ook bedrijven zoals handelshuizen die profiteren van oplopende volatiliteit, alleen zijn er daar niet zo veel van. Valuta kunnen sterk fluctueren in crisistijden, bovendien is de munt de uiteindelijke uitlaatklep voor de monetaire gekte. Een goede reden om die munten zo veel mogelijk te mijden.
Nieuwe eurocrisis
Nu we het toch over de euro hebben, wellicht dat er volgend jaar ook weer gespeculeerd wordt op een eurocrisis. Bijvoorbeeld op het moment dat in Frankrijk de populisten, aangewakkerd door stijgende inflatie en huizenhoge energieprijzen aan de macht dreigen te komen. Die zijn niet bepaald pro-euro. Mogelijk dat er in de rest van de wereld dan betere alternatieven zijn, bijvoorbeeld in Canada, Australië, Nieuw-Zeeland en de Scandinavische landen.
Het is dus mogelijk om een portefeuille te beschermen tegen verschillende risico’s, maar nooit tegen elk risico. Beleggers moeten risico’s accepteren, bedenk dat risico de reden is dat er meer rendement kan worden gemaakt dan op een spaarrekening. Probeer in ieder geval te voorkomen dat er op het dieptepunt wordt verkocht. Daar helpen beleggingen bij die profiteren van een risk-off situatie, maar dan moeten ze wel onderdeel zijn van de portefeuille. Helaas geven beleggers maar al te vaak aan dat ze niets tegen risico hebben, tot het moment dat het geld kost.
Han Dieperink is zelfstandig belegger, consultant en kennisexpert van Fondsnieuws. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Hij is thans actief als chief commercial officer bij Auréus Vermogensbeheer. Dieperink geeft zijn analyse en commentaar op economie en markten. Zijn bijdragen verschijnen op dinsdag en donderdag.