Het aardige van het beleggingsvak is dat creativiteit belangrijker is dan het streven naar perfectie. Wie streeft naar een perfecte wereld loopt het risico om achter de markt aan te lopen. Door beleggingen te selecteren waar al het goede nieuws in is verdisconteerd, ontstaat een portefeuille die structureel achterblijft bij de markt.
Nadeel van te veel creativiteit is dat er af en toe ook wat fout kan gaan. Dat geeft niet, zolang de plussen maar groter zijn dan de minnen. De manier om fouten zoveel mogelijk te voorkomen is door vooraf goed na te denken over beleggingsbeslissingen en door daar achteraf lessen uit te trekken.
1. Waardering was een valkuil
De eerste les uit 2021 is dat waardering niets zegt over het rendement op korte termijn. Dit is weliswaar geen nieuw fenomeen, maar dit is ook in 2021 weer waar gebleken. De duurste markt was tevens één van de best presterende markten in 2021. Het bijzondere van waardering is dat het juist een grote invloed heeft op het rendement op lange termijn. Op korte termijn hebben factoren als economie en liquiditeit de overhand. Een jaar geleden werd er volop gewaarschuwd voor de te dure Amerikaanse aandelenmarkt. Aandelenmarkten buiten de Verenigde Staten waren relatief goedkoop. Wie op basis daarvan de beslissing nam om niet in de Verenigde Staten te beleggen zat afgelopen jaar goed fout.
Begin 2021 lag de koers/winstverhouding van de S&P 500 op 22,5 volgens FactSet. De rente was extreem laag, waardoor de risicopremie op aandelen historisch juist hoog was. De lage rente zorgt er voor dat de toekomstige kasstromen veel belangrijker zijn dan de resultaten uit het verleden. Daar kwam nog eens bij dat door het sterke herstel van de economie de winsten ook fors stegen. Het gevolg is dat de waardering van de S&P 500 inmiddels is gedaald naar 21. Gebruik waardering alleen voor lange termijn prognoserendementen, niet voor beleggingsbeslissingen op korte termijn.
2. Historisch extreem negatieve reëele rente
De belangrijkste reden waarom aandelenmarkten zo goed presteerden in 2021 was dat de rente laag bleef ondanks de sterk oplopende inflatie. Regelmatig werd er gedurende het jaar op gespeculeerd dat de Amerikaanse tienjaarsrente aan het einde van het jaar boven de twee procent zou staan, maar ondanks de oplopende inflatie die zelfs opliep naar 6,8 procent kwam de tienjaarsrente niet verder dan 1,5 procent. Dat resulteerde in een extreem negatieve reële rente van 5 procent, overigens ook in de eurozone.
Mensen moesten wel beleggen om niet een deel van hun koopkracht kwijt te raken. Er is nog altijd ongeveer 12 biljoen euro aan obligaties wereldwijd met een negatieve rente en ook die reageerden niet op de oplopende inflatie. Zelfs de draai bij de centrale banken aan het einde van het jaar kon de obligatiemarkt niet in beweging zetten. Hier spelen structurele factoren een rol, wat simpelweg neerkomt op meer vraag dan aanbod.
In de eerste plaats zijn centrale banken de grootste kopers op de obligatiemarkt. Verder zijn er veel institutionele beleggers die wel moeten beleggen in obligaties. Ook particulieren beleggen min of meer gedwongen in obligaties onder het mom van bufferfunctie en/of risicoverlaging in portefeuille, ondanks het feit dat van obligaties alleen nog maar risico over is en geen rendement. Gelet op de grote draai uit obligaties richting aandelen begint de markt te leren dat de komende jaren er sprake zal blijven van een reëel negatieve rente op sparen en op obligaties.
3. Top tien tech als pseudo-bonds
Er zijn zoveel dollars bijgedrukt dat er een tekort is aan Amerikaanse staatsobligaties om die dollars in te parkeren. De Amerikaanse economie is ongeveer 24 procent van het wereld bbp, ongeveer 16 procent op basis van koopkrachtpariteit. De totale omvang van de wereldeconomie is 88 biljoen dollar. De wereldmarktkapitalisatie ligt daar met ongeveer 100 biljoen dollar duidelijk boven. De marktwaarde van NYSE en Nasdaq is bij elkaar ongeveer 50 biljoen dollar, dus ongeveer 50 procent van het totaal.
Het gewicht in de MSCI-wereldindex is met 63 procent zelfs nog hoger. Indexbeleggen is populair en zorgt door het zware gewicht van Amerikaanse aandelen voor een sterke vraag naar dollars. Europese obligatiebeleggers zien Amerikaanse obligaties als alternatief en vluchten in de dollar. De achterblijvers worden drie keer geraakt. Allereerst moeten ze rente betalen in plaats van ontvangen. Daarna daalt de euro door de geldstroom richting dollars. Tot slot zorgt de dalende euro voor meer inflatie.
Op zoek naar een liquide veilig alternatief komen zij uit bij de top 10 grootste techbedrijven in de Verenigde Staten. Die 10 bedrijven krijgen daarmee de status van pseudo-bonds, net zoals Warren Buffett in het verleden graag zijn geld parkeerde in aandelen als Johnson & Johnson. De les is dat veilige havens niet bestaan tot in de eeuwigheid en afhankelijk zijn van de situatie.
4. Inflatie is niet dood
Lange tijd gingen centrale banken er in 2021 vanuit dat inflatie een tijdelijk fenomeen zou zijn. Hoewel de Federal Reserve inmiddels heeft toegegeven dat dit niet het geval is, gaat ze beleidsmatig nog steeds uit van de tijdelijkheid van inflatie. De denkfout die wordt gemaakt is dat de kwantitatieve verruiming na de Grote Financiële Crisis niet leidde tot inflatie en dat dit nu ook wel het geval zou zijn. Verschil is dat er toen grote gaten zaten in het financiële systeem en dat China de exporteur was van deflatie naar de rest van de wereld. Daarmee is China vrij acuut mee gestopt en te veel geld stroomt naar de reële economie met inflatie tot gevolg.
De balans van de Fed is de afgelopen jaren verdubbeld naar 9 biljoen. De Amerikaanse staatsschuld is gestegen van 6 biljoen dollar in 2000 naar meer dan 20 biljoen dollar nu. Dat wordt niet ongedaan gemaakt met enkele renteverhogingen. In 2022 zal inflatiedebat nog wel even aanhouden, met waarschijnlijk als uiteindelijk resultaat dat inflatie de komende jaren structureel hoger zal blijven. Beleggers moeten weer leren hoe om te gaan met oplopende inflatie, iets wat we meer dan een generatie niet hebben gezien.
5. Nieuwe beleggers irrationeel uitbundig
In 2021 zijn er veel nieuwe beleggers bijgekomen, met een voorkeur voor cryptovaluta, elektrische voertuigen en meme stocks. In december 1996 sprak Alan Greenspan over “irrational exuberance” en deze uitdrukking past prima op het huidige gedrag in de markt. In dit soort tijden vergeten beleggers maar al te snel dat stabiele groeiers meestal te prefereren zijn boven hele snelle niet-winstgevende groeiers.
Binnen de Nasdaq was er in 2021 een groot rendementsverschil tussen winstgevende techbedrijven en niet-winstgevende techbedrijven als gevolg van een vlaag van gezond verstand in de loop van het jaar. Een van de lessen die de huidige beleggers moeten leren van deze nieuwe beleggers is dat tegenwoordig een relatief kleine groep kan zorgen voor grote bewegingen in de markt. Door de groeiende groep passieve beleggers en andere marktpartijen die handelen ongeacht de prijs, is een groot deel van de liquiditeit in de markt schijn. Dat kan in 2022 voor grotere koersuitslagen zorgen.
Han Dieperink is zelfstandig belegger, consultant en kennisexpert van Fondsnieuws. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Hij is thans actief als chief commercial officer bij Auréus Vermogensbeheer.
Dieperink geeft zijn analyse en commentaar op economie en markten. Zijn bijdragen verschijnen op dinsdag en donderdag.