In de periode 1986-1991 ontstond er in Japan een dubbele zeepbel, één in de vastgoedmarkt en één op de aandelenmarkt. De economische groei werd gevoed door een lage rentestand, dit vanwege de sterke yen, veel overheidsbestedingen vanwege politieke redenen en hoge investeringen van de private sector.
Op een gegeven moment was de grond onder het keizerlijk paleis in Tokyo meer waard dan de hele staat Californië en naderde het gewicht van Japanse aandelen in de wereldindex de 50 procent. Op de laatste dag van 1989 greep de centrale bank in door een lichte verhoging van de beleidsrente, waarmee het signaal werd afgegeven dat verdere stijgingen van grondprijzen en ook aandelenkoersen onwenselijk waren. Wat volgde waren twee verloren decennia waarin Japan zelfs werd geconfronteerd met deflatie, onder andere door de leeglopende bubbels.
Japanse banken raakten in de problemen, want klanten waren niet langer in staat om aan hun betalingsverplichtingen te voldoen. Door deze slechte leningen werden Japanse banken steeds terughoudender in het verstrekken van nieuw krediet. Daardoor werd het ook voor gezonde Japanse bedrijven moeilijk om kapitaal aan te trekken voor nieuwe investeringen. Vooral het MKB had het moeilijk door de afhankelijkheid van bankleningen voor financiering. De regerende LDP was te verweven met het Japanse bedrijfsleven om de problemen aan te pakken.
‘Just extend and pretend’
Geen nationalisaties, geen bad banks, alleen maar ‘extend and pretend’. Doen alsof er niets aan de hand was. Pas onder de regeerperiode van Koizumi (2001- 2006) kwam er een hervormingsagenda. Met de start van Abenomics (2012) zaten centrale bank en overheid op één lijn en werd het herstel ingezet. Shinzo Abe benoemde Haruhiko Kuroda tot gouverneur van de centrale bank waardoor die eindelijk met een passende reactie kwam.
De periode van laagconjunctuur in Japan viel samen met het einde van de Koude Oorlog waardoor Japan een andere positie in de wereld kreeg. Vooral binnen Azië kreeg Japan opeens van meerdere kanten concurrentie van landen die het kunstje van Japan hadden afgekeken.
Landen als Zuid-Korea, Taiwan en ook China kwamen met hoge investeringen in onder andere infrastructuur, gefinancierd met de opbrengsten van de export. Dat was alleen mogelijk door de eigen munt goedkoop te houden en de eigen consumptie te onderdrukken. In korte tijd stonden in Azië de fabrieken van de wereld. Die exporteerden deflatie naar de rest van de wereld en de westerse consument profiteerde daarvan.
Japanse bedrijven konden niet op prijs concurreren met de producten uit de buurlanden en ook in Japan daalden de prijzen voor consumenten. In 2001 ging de globalisering als gevolg van het toetreden van China tot de Wereldhandelsorganisatie in de overdrive. Ook Japanners kunnen sindsdien bij Alibaba alle producten voor een tiende van de prijs kopen, ook nog eens met een veel kortere levertijd dan in West-Europa of in de Verenigde Staten.
Vergaande vergrijzing
Alsof de dubbele zeepbel en het einde van de Koude oorlog niet genoeg was, is er ook sprake van vergaande vergrijzing van de Japanse bevolking. Die hangt, net als in veel andere landen, samen met het einde van de Tweede Wereldoorlog waardoor er ook in Japan sprake was van een babyboom. Naarmate Japanners rijk werden (en dat zijn ze nog steeds) kregen ze minder kinderen. Cultureel zat het wat dat betreft ook niet mee. Tot de jaren zestig werden huwelijken gearrangeerd. Daarna moesten man en vrouw elkaar spontaan vinden.
Nu spelen eer en belediging en het hiermee gepaard gaande gezichtsverlies dat schaamte veroorzaakt een belangrijke rol in Japan, geen fijne combinatie om elkaar te leren kennen. Na Zweden en het Verenigd Koninkrijk is Japan het land met de meeste eenpersoonshuishoudens. In Zweden en het Verenigd Koninkrijk komt dit door de vele echtscheidingen, in Japan omdat ze nooit aan trouwen toekomen.
Door de vergrijzing in Japan gaan velen ervan uit dat dit één van de oorzaken van deflatie is. Dat is niet juist. Het klopt wel dat vergrijzing zorgt voor een lagere economische groei, overigens niet per hoofd van de bevolking, want in de twee verloren decennia is de economische groei per hoofd van de bevolking in Japan hoger geweest dan in de Verenigde Staten, maar vergrijzing geldt niet als oorzaak voor deflatie. Mensen die met pensioen gaan, produceren niet meer, maar consumeren wel (zeker als ze een stevige pensioenpot hebben).
Implosie na dubbele zeepbel
Meer consumptie (vraag) en minder productie (aanbod) betekent ceteris paribus toch echt dat de prijzen van goederen stijgen. Nogmaals, dat dit niet het geval was in Japan komt door de implosie na de dubbele zeepbel en het einde van de Koude Oorlog. Nu is er in Japan een tekort aan arbeidskrachten, ook omdat Japanners liever geen immigranten zien. Het gevolg is wel dat het heel normaal is dat mensen in Japan tot op hoge leeftijd doorwerken. Ook hier speelt cultuur een grote rol, een bijdrage leveren aan de maatschappij wordt in Japan hoog gewaardeerd.
De Japanse dubbele bubbel is inmiddels leeggelopen. Enkele jaren geleden was ik bij een presentatie van een Amerikaanse assetmanager waarbij een jonge portefeuillemanager doodleuk vertelde dat Japanse aandelen zo goedkoop waren omdat dit altijd al zo was geweest. Hij moest eens weten. Ook zijn China en grote delen van de rest van Azië niet meer exporteurs van deflatie. Het Aziatische groeimodel is met het herbalanceren van de Chinese economie definitief verlaten.
China gaat niet alleen meer produceren, maar nu ook consumeren. Bovendien vergrijst China ook in snel tempo, dus arbeid wordt ook daar schaars. In tegenstelling tot Japan in 1990 heeft China geen buurland die de Chinese consument kan voorzien van goedkope producten. Tegelijkertijd verdubbelt de consumptie in de wereld de komende tien jaar, onder andere omdat er één miljard mensen in Azië zich verheffen tot de middenklasse. Niet echt een ingrediënt voor deflatie.
Van tijd tot tijd is het populair om de vergrijzing in Europa te vergelijken met die in Japan, waarmee men meteen wil aangeven dat de combinatie van een uitbundig monetair beleid en vergrijzing in Japan niet tot inflatie heeft geleid. Daarbovenop wordt nog de parallel van de Grote Financiële Crisis en de eurocrisis met de Japanse dubbele zeepbel getrokken, maar in termen van waardering is de Japanse zeepbel toch echt een geval apart. Europa staat er in meerdere opzichten wellicht slechter voor dan Japan in 1990.
Japan-scenario voor Europa
In Japan zijn de mensen (en de bedrijven) rijk, maar is de overheid arm. Dat komt omdat Japan de Europese welvaartsstaat combineert met een Amerikaans belastingsysteem. Inmiddels heeft de centrale bank in Japan ongeveer de helft van de Japanse staatsschuld in haar bezit, maar diezelfde centrale bank bezit ook enorme deviezenreserves, een erfenis uit de tijd dat Japan de yen probeerde te verzwakken. In Europa zijn schulden over de hele breedte een groter probleem, ook omdat de eurozone nog altijd een divergerend systeem is.
Toch is een Japan-scenario hier onwaarschijnlijk, simpelweg omdat we in de eurozone geen tegenhangers hebben voor de twee belangrijkste factoren die in Japan voor de deflatie hebben gezorgd (uiteenspatten dubbele zeepbel en het einde van de Koude Oorlog). Inflatie is overigens een veel groter probleem voor spaarders en houders van obligaties dan voor beleggers in aandelen, maar dat lijkt de aandelenmarkt zelf ook door te hebben. De vooruitzichten voor Japanse aandelen dertig jaar later zijn zonnig, hopelijk kan de eurozone een voorbeeld nemen aan dit nieuwe Japan-scenario.
Han Dieperink is zelfstandig belegger, consultant en kennisexpert van Fondsnieuws. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Hij geeft zijn analyse en commentaar op economie en markten. Zijn bijdragen verschijnen op dinsdag en donderdag.