Ondanks oplopende schulden in de wereld is de rente sinds begin jaren tachtig alleen maar gedaald. Belegger en voormalig CIO van Rabobank Han Dieperink duidt de schuldenberg op verzoek van Fondsnieuws. ‘Zolang het een solvabiliteitsprobleem blijft, is er geen acuut risico.’
Tien jaar na de financiële crisis is de mondiale schuldenberg groter dan ooit. Dat klinkt dramatischer dan het is. Van belang is de relatieve omvang van de schuld, de hoeveelheid leningen ten opzichte van de totale economie. Die verhouding is ook gestegen, maar veel minder sterk. Door de sterke groei van de wereldeconomie is sinds 2016 de schuld relatief zelfs gedaald.
Schuld hoeft geen probleem te zijn, zolang de opbrengst maar hoger is dan wat het lenen kostte. In 2016, juist op het hoogste punt van de relatieve schuldomvang, stond de rente wereldwijd op een historisch dieptepunt. Dat lijkt een uitnodiging voor meer schuld. Voor een goed begrip is het goed om eerst te kijken hoe het zover heeft kunnen komen.
Meer schuld door lagere inflatie
Schuld is geld dat ontstaat wanneer de marktrente afwijkt van de natuurlijke rente. De natuurlijke rente is de neutrale rente, het niveau waarop het prijsniveau stabiel is. Wanneer de marktrente daalt onder de natuurlijke rentestand, krijgen bestaande kapitaalgoederen een hogere waarde. Daardoor loont het om te lenen en te investeren. Als alle productiefactoren volledig zijn ingezet, stijgen de prijzen van consumptiegoederen. Wanneer de marktrente op de prijsstijging reageert en boven de natuurlijke rente uitkomt, komt op analoge wijze een proces van prijsdalingen tot stand.
In de jaren zeventig stegen prijzen, maar bleef de werkloosheid hoog. Hoge olieprijzen, valutaspeculanten, hebzuchtige ondernemers en vakbondsleiders kregen de schuld van de beruchte loon-prijsspiraal. De oorzaken zijn meer te vinden in falend economisch en monetair beleid. De rente leek hoog, maar was voor overheden nog altijd lager dan de inflatie. Voor overheden leek geld daardoor gratis, begrotingstekorten liepen op. Voor ondernemers was het een bijzonder lastige periode.
Pas toen Fed-voorzitter Paul Volcker begin jaren tachtig een dubbele recessie veroorzaakte om de inflatie onder controle te krijgen, werd dit catastrofale beleid gecorrigeerd. De vrees voor inflatie bleef, terwijl de startende IT-revolutie en de sterk toenemende globalisering zorgden voor prijsdruk. De marktrente daalde al snel tot onder de natuurlijke rente en schulden in verhouding tot de totale economie stegen sterk.
Lagere belastingen, een kleinere overheid en een lagere rente waren positieve impulsen voor de economie. Het loonde weer om te ondernemen, investeren en om te lenen. Door de globalisering profiteerden opkomende markten, toen bekend als de lagelonenlanden. Capaciteit voldoende, inflatie kon structureel omlaag evenals de rente waardoor schulden draaglijk bleven.
Iedere schuld is iemands bezit
Ondanks oplopende schulden is de rente sinds begin jaren tachtig alleen maar gedaald. Globalisering en de IT-revolutie hebben gezorgd voor structureel lagere inflatie en een lagere rente. De lagere rente heeft geen negatief effect gehad op de vraag door globalisering en demografie. Dankzij globalisering staan de fabrieken van de wereld tegenwoordig in Azië. Het Aziatische groeimodel zorgt voor grote overschotten op de lopende rekening. Hoge valutareserves hebben ervoor gezorgd dat vroeger Japan en tegenwoordig China de grootste houder is van Amerikaanse staatsobligaties.
Daarnaast speelt demografie een rol. De naoorlogse babyboomgeneratie spaarde de afgelopen decennia voor het pensioen. De stijgende gemiddelde levensverwachting was een tegenvaller, maar daardoor is het pensioenpotje veel groter geworden. Pensioengeld dat op zoek is gegaan naar rendement. Is het schuldenprobleem daardoor niet eerder een spaarprobleem?
Deze demografische trend zal de komende jaren draaien. De babyboomgeneratie staat op het punt om het pensioenpotje aan te spreken. Natuurlijk is dat te mitigeren door het verhogen van de pensioenleeftijd, maar het effect volledig wegnemen zal niet lukken. Verder zal de demografie in China als gevolg van de eenkindpolitiek op termijn juist zorgen voor minder besparingen en een tekort op de lopende rekening. Natuurlijk zijn er nog delen van de wereld met een gunstige demografie, maar India en Afrika zijn naar verhouding nog te klein.
Het einde van de schuldencyclus
Te weinig schuld kan net zo goed een probleem zijn als te veel schuld. Dat geldt vooral voor de maatschappij als geheel, meestal niet voor het individu. Als schuld productief wordt ingezet, zal iedereen profiteren. Als er te weinig wordt geïnvesteerd in bijvoorbeeld scholing en infrastructuur, kan onvoldoende schuld ervoor zorgen dat er kansen worden gemist. Door het tijdsverschil tussen aangaan van de schuld en aflossing is vooraf niet exact bekend of er kan worden afgelost. Bij schuld is er per definitie sprake van een cyclus.
Op het moment van het aangaan van de schuld wordt er meer geld uitgegeven dan er binnenkomt. Dat betekent dat bij het aflossen van de schuld er minder te besteden overblijft. Helaas zorgt het aangaan van de schuld voor zichzelf versterkende effecten. Meer koopkracht en hogere investeringen hebben een positief effect op inkomen en de prijzen van activa, waardoor nog meer schuld wordt aangegaan.
In de opgaande fase wordt deze positieve trend vaak doorgetrokken naar de toekomst, maar dat is niet vol te houden. Uiteindelijk keert de wal het schip. In de afgelopen dertig jaar hebben centrale bankiers een steeds grotere rol op zich genomen, tot zelfs het opkopen van schuld. Daardoor kon de totale schuld verder stijgen. Het actief ingrijpen in de cyclus werkt het zelfreinigende vermogen van financiële markten tegen. Schulden die niet of gedeeltelijk kunnen worden terugbetaald, blijven staan en worden niet afgeboekt. Het probleem wordt doorgeschoven naar de toekomst.
Zolang het een solvabiliteitsprobleem blijft, is er onder het motto van ‘extend en pretend’ geen acuut risico. Maar wanneer het een liquiditeitsprobleem wordt zoals in 2008 is er sprake van een schuldencrisis. Vertrouwen staat daarin centraal, vertrouwen dat de schuld wordt terugbetaald. Vertrouwen in de opbrengst van productieve investeringen of in een centrale bankier die ‘er alles aan zal doen’ om de schuld te herfinancieren.
Han Dieperink is de voormalig CIO van Rabobank en onafhankelijk belegger. Hij schreef deze bijdrage voor het Fondsnieuws-magazine van maart.
Lees eerdere bijdragen over de vraag of we een schuldenprobleem hebben of niet van Bart le Blanc, president-commissaris van APG Group; van DNB-directlielid Lex Hoogduin en van fondsbelegger Martien van Winden.