Ieder dollarfeestje komt een keer tot een einde, maar het afdekken van het risico op grote schommelingen in de munt roomt nagenoeg al het rendement op Amerikaanse staatsobligaties af.
Amerikaanse staatsobligaties met een looptijd van 10 jaar bieden nu 3,7 procent rente. Voor steeds meer beleggers dient de activaklasse niet enkel nog als buffer voor de portefeuille, ook het rendement is weer de moeite waard. Europese beleggers stappen massaal in, ondanks dat de dollar lijkt te pieken.
Volgens data van Morningstar haalden gespecialiseerde actieve en passieve fondsen in deze activaklasse in Europa meer dan 25 miljard euro op in de eerste 9 maanden van dit jaar. De jaarlijkse organische groei (instroom als percentage van de initiële activa) was 54,7 procent.
Het feit echter dat de VS niet in de Eurozone liggen, is funest voor het rendement.
Het renteverschil is te groot
De meeste beleggers kunnen logischerwijs het valutarisico - een daling van de valuta waarin wordt belegt ten opzichte van een andere valuta - niet open laten staan. Beleggers met “open” valutaposities creëren risico’s in de portefeuille, zoals verhoogde volatiliteit, die de risico’s van beleggen in obligaties overstijgen.
Beleggers in Amerikaanse staatsobligaties “hedgen” de dollar dus terug naar euro, en dat vreet aan het rendement. ‘Het renteverschil tussen de VS en Europa is zelfs zó groot dat nagenoeg het hele rendement teniet wordt gedaan.’
Dat stelt Mary Pieterse-Bloem, CIO bij Rabobank, die uitlegt dat de kosten van de hedge samenhangen met het renteverschil aan het korte einde van de rentecurves. ‘Omdat dat renteverschil groot is - US2Y is 4.5 procent en EU2Y is 2.17 procent - zijn de kosten van het afdekken van het valutarisico op Amerikaanse staatsobligaties zodanig hoog dat dit nagenoeg alle extra yield die je daarop krijgt weer teniet doet.’
‘Sterker nog’, zegt strateeg van het Investment Office van ING Simon Wiersma, ‘de 3-maands hedgekosten bedragen 2,8 procent op jaarbasis. Dat is meer dan het verschil in rente tussen tweejarige obligaties uit de VS en de Eurozone.’ Binnen het vastrentende deel van ING’s beleggingsstrategieën worden, net als bij Rabobank, echter alle valutarisico’s afgedekt met uitzondering van een deel van de beleggingen in obligaties uit opkomende markten in lokale valuta.
‘De kosten van hedgen wegen op tegen het risico op hele grote valutaschommelingen’, aldus Wiersma, die hoofdzakelijk belegt in euro staats- en hoogwaardige bedrijfsobligaties.
De alternatieven
Volgens Guillermo Felices, wereldwijd investmentstrateeg fixed income bij obligatiehuis PGIM, kunnen Europese beleggers beter Duitse staatsobligaties komen in plaats van Amerikaanse.
‘De rente op Duitse 10-jaars obligaties van bijna 2 procent biedt een hoger rendement dan de Amerikaanse 10-jaars obligaties afgedekt naar euro’s (3,73 procent yield minus 2,5 procent afdekkingskosten).
Beleggers kunnen volgens hem extra rendement op de euromarkten behalen door iets meer risico te nemen met beleggingen in de Europese investment grade markt met een all-in rendement van 3,84 procent op een looptijd van 4,5 jaar. ‘Dit is aanzienlijk aantrekkelijker dan een Duitse obligatie met een looptijd van 5 jaar en een rendement van 2,02 procent’, aldus Felices.
Redenen om niet te hedgen
Volgens Luc Aben, hoofdeconoom bij Van Lanschot Kempen, zijn er goede redenen om valuta niet af te dekken. De blootstelling naar Amerikaanse staatsobligaties van Van Lanschot Kempen dient onder andere om de risico’s voor de portefeuille van een wereldwijde groeivertraging te beperken.
‘Vaak gaat een dergelijke omgeving gepaard met een aantrekkende dollar, vooral nu de verwachting is dat een eventuele recessie er wellicht pijnlijker zal zijn in de eurozone dan in de VS. Dat is een reden om niet te hedgen’, aldus Aben.
Ook bevindt de Amerikaanse dollar zich ‘ongeveer op het koersdoel van Van Lanschot Kempen’, aldus de hoofdeconoom. ‘Dat is nog een reden om niet te hedgen. We hedgen wél voor onze beleggingen in schuld uit opkomende markten in harde valuta. Daar wegen de hedgekosten relatief minder zwaar door tegenover de huidige yield die ongeveer 9 procent bedraagt op het moment.’
Een einde aan het dollarfeestje
JP Morgan Private Bank benadrukt bij monde van Achim Unger, Benelux Investments Team Lead, dat beleggers die vandaag een strategische allocatiebeslissing nemen over de wereldwijde activamarkten, zorgvuldig rekening moeten houden met het effect van valutabewegingen.
‘Met name beleggers die in dollars beleggen, moeten de vruchten kunnen plukken van een blootstelling aan niet-Amerikaanse valuta als de dollar terugkeert naar meer gemiddelde waarderingscijfers’, stelt Unger. Volgens de bankier zou dat betekenen dat Europese beleggers nog eens goed naar hun Amerikaanse beleggingen moeten kijken, ‘want aan elk dollarfeestje komt een keer een eind’.
De dollar koerst op het moment van schrijven rond de 96 eurocent. Vóór de zwakte van vorige week had de dollar zijn beste jaar sinds de jaren zeventig. De markt denkt dat de dollar is overgewaardeerd, en voor het eerst sinds juli 2021 zijn beleggers bearish over de munt, zo blijkt uit gegevens van Societe Generale. Volgens Unger ‘zal dat nog wel even zo blijven, ook al heeft de recente daling de dollarkracht enigszins afgetopt’.
Unger: ‘Het maakt niet uit vanuit welk perspectief je tegen de dollar aankijkt - historische gemiddelden, renteverschillen of Amerikaanse versus wereldwijde groei – in alle opzichten lijkt hij overgewaardeerd.’
Gerelateerde artikelen op Investment Officer:
- Opkomende markten hebben van sterke dollar weinig te vrezen
- ‘Op een traditioneel herstel hoeft Europa niet te rekenen’