De snelle opmars van indextrackers heeft de markt veranderd. Volgens Hans Betlem van IBS levert dit een aantal problemen op, te beginnen met een liquiditeitsprobleem. Sjef Pieters van Source nuanceert de kritiek.
Op 24 augustus 2015 stortten de beurzen wereldwijd in als reactie op slechte berichten over China. In Amerika daalde de grootste tracker op de brede Amerikaanse aandelenindex S&P 500 zo’n 8 procent en de grootste en meest liquide aandelen uit deze index zelfs 15 tot 20 in een paar minuten.
De bekendste tracker op de S&P 500 is de zogenoemde SPY. Dit is de SPDR S&P 500 ETF. ‘Deze indextracker heeft zo’n 170 miljard tot 180 miljard onder beheer. Dagelijks wordt 17 procent van de uitstaande aandelen verhandeld. De ETF heeft daarmee een omloopsnelheid van 4200 procent per jaar’, zegt chief investment officer Hans Betlem van IBS Capital Management, een van de grootste onafhankelijke vermogensbeheerders in Nederland.
‘De meeste koop- en verkoopbewegingen worden onderling tegen elkaar weggestreept. Er hoeven dus lang niet altijd onderliggende aandelen te worden verkocht of gekocht. De tien grootste aandelen uit de S&P 500 hebben een gemiddelde dagelijkse omloopsnelheid van 0,5 procent. De ETF heeft dus een 35 keer grotere turnover dan de grootste aandelen in de index. Hier was passief beleggen niet voor bedoeld’, zegt hij.
Als gevolg hiervan ontstaan er volgens Betlem problemen met de liquiditeit als er stress in de markt ontstaat en de meeste beleggers in de indextracker van hun stukken af willen.
‘Als er tegenover een ETF die wordt ingenomen geen koper staat, dan moeten de onderliggende stukken verkocht worden. De bedrijven met de zwaarste weging in de index raakt dit het meest. Op 24 augustus vorig jaar, toen de beurzen instortten in reactie op slecht nieuws over China, openden grote bedrijven als Ford en General Motors fors lager 15 tot 20 procent lager ten opzichte van hun slotkoers de vorige dag en sommige van de meest liquide ETF’s openden zelfs 30 procent lager of meer.
Wat er gebeurde was dat de koersen van grote bedrijven verder omlaag getrokken werden als gevolg van liquiditeitsproblemen bij de verkoop van ETF’s. Tijdens de flashcrash van mei 2010 greep de Amerikaanse toezichthouder SEC in en werd de handel teruggedraaid. Dat gebeurde nu niet’, constateert Betlem.
Wet- en regelgeving
Dat er problemen zijn met de liquiditeit is ook een gevolg van veranderende wet- en regelgeving. Veel grote Amerikaanse banken zijn na 2009 gestopt met het verschaffen van liquiditeit omdat ze niet meer voor eigen rekening mogen handelen.
‘Sindsdien zijn de high frequency traders er wel bij gekomen, maar die trokken zich op 24 augustus ook terug’, analyseert Betlem. ‘We hebben dus te maken met een liquiditeitsprobleem en ETF’s verergeren dat probleem. Als ik een indextracker koop als onderdeel van een buy & hold-portefeuille is er niet zoveel aan de hand.
Maar mensen willen een tracker elk moment van de dag kunnen kopen en verkopen. Bedenk je je dat dit vaak gebeurt op basis van emoties en de gemiddelde dagelijkse omloopsnelheid van ETF’s vele malen groter kan zijn dan de onderliggende markt, dan kan het dus gebeuren dat een ETF en de grootste meest liquide stukken uit de gevolgde index veel sterkere koersbewegingen laten zien dan de onderliggende index in zijn geheel.’
Een voorbeeld hiervan is India. ‘De dagelijkse turnover binnen emerging markets ETF’s en de twee grootste India-trackers is 2 miljard euro, terwijl die van de hele Indiase beurs 3 miljard euro is. Willen mensen massaal van hun India-exposure via ETF’s af, dan zal de liquiditeit er daarvoor niet zijn’, aldus Betlem. ‘Een etf kan best goed zijn als nicheproduct, maar zodra het iets wordt voor de massa, wordt het riskant.’
Sjef Pieters, hoofd Benelux bij de Britse indexprovider Source, nuanceert de kritiek van Betlem. ‘De marktomstandigheden waren op 24 augustus vorig jaar inderdaad uitzonderlijk’, zegt hij. Veel ETF’s gingen volgens hem in de eerste minuten na opening van de beurs echter zo sterk naar beneden omdat veel aandelen die dag vertraagd openden, waardoor er nog niet meteen van alle aandelen een openingskoers beschikbaar was.
Hij vindt het echter een groot pluspunt dat er in veel ETF’s wel meteen gehandeld kon worden. ‘Mensen die eruit wilden, konden verkopen, weliswaar met verlies maar het kon. Beleggers hoefden echter niet te verkopen. Je had dit ook als een mogelijkheid kunnen zien om goedkoop bij te kopen.’
Hij wijst er bovendien op dat ETF’s ook ‘een laag liquiditeit’ aan een markt kunnen toevoegen. ETF’s maken minder liquide markten als high yields, India en zelfs goud toegankelijk voor kleinere beleggers, zegt hij. ‘In 99 van de 100 gevallen is dit een voordeel.’
Weging indices aangepast
Om ETF’s beter aan te laten sluiten op de liquiditeit van de onderliggende markt, hebben veel indexaanbieders in 2005 de weging van hun marktkapitalisatiegewogen trackers aangepast. Niet langer wordt de weging bepaald door de totale marktkapitalisatie (= koers x alle uitstaande aandelen), maar in plaats daarvan wordt uitgegaan van de ‘float adjusted’-marktkapitalisatie.
Dit betekent dat alleen de aandelen die vrij verhandelbaar zijn in de som worden meegenomen en niet de aandelen die bijvoorbeeld in handen zijn van de oprichters van een bedrijf. Dit klinkt volgens Betlem ‘misschien mooi’, maar gaat ten koste van de invloed van snelgroeiende bedrijven in de index.
Als voorbeeld noemt bij Walmart. ‘De eerste 10 jaar van zijn bestaan steeg dit aandeel 40 procent per jaar. 40 procent van de aandelen was echter in handen van de oprichters. Volgens de huidige systematiek was dan maar 60 procent van die 40 procent meegeteld bij het bepalen van het rendement van de index.’
Betlem vindt het bovendien kwalijk dat ETF-aanbieders niet transparant zijn over ‘het feit’ dat deze indexverandering gelijk staat aan hogere kosten en dus een lager rendement voor de belegger.
Op de vraag of het erg is dat ETF-aanbieders de weging in indices aanpassen om zo het systeemrisico van indextrackers te verkleinen, zegt Betlem: ‘Als de groei van het vermogen belegd in ETF’s doorzet, dan wordt het probleem alleen maar groter.’ Het helpt volgens hem dus onvoldoende.
Pieters merkt in dit kader op dat ook actieve beleggingsfondsen met float adjusted-indices werken. Volgens hem is dit goed. ‘Dit komt de liquiditeit ten goede en voorkomt grote uitslagen op basis van kleine plukjes vrij verhandelbare aandelen.’
Beleggers die hier problemen mee hebben, kunnen volgens hem ook kiezen voor trackers op alternatief gewogen indices of zogenoemde smart bèta-producten. Feit blijft volgens hem echter dat beleggers voordat zij in een product stappen, goed moeten kijken, wat dit voor product is.
Naast grote ETF’s zijn er uiteraard ook grote beleggingsfondsen. Volgens Betlem zouden zij in principe voor dezelfde problemen kunnen zorgen, maar is dit in de praktijk toch niet zo omdat actieve beleggingsfondsen kleiner van omvang zijn. Ook speelt mee dat actieve fondsen niet elk moment van de dag verhandeld kunnen worden, maar over het algemeen een keer per dag.
Als je vandaag besluit te verkopen, kan dat dus meestal pas de volgende dag of de dag erna en niet op het moment van paniek zelf. Dit haalt volgens Betlem de druk enigszins van de ketel.
Een derde punt van kritiek op ETF’s dat Betlem opwerpt, is dat je via een tracker ‘zogenaamd veilig in bedrijven kunt stappen, zonder je in de deze bedrijven te verdiepen’. ‘Stap je in een tracker op de Duitse DAX, dan stap je ook in Volkswagen. Je kunt je afvragen of je dat wil.’
In ieder geval transparant
Volgens Pieters zijn trackers in ieder geval transparant over waar ze precies in beleggen, terwijl de positionering van actieve fondsen per dag kan wisselen en ze vaak alleen maar melden wat hun top 10-posities zijn. ‘Beleg jij via een ETF in Volkswagen en wil je dat niet, dan kun je de ETF verkopen of aanvullend een putoptie op Volkswagen kopen.’
Een groot nadeel van actieve producten is volgens Pieters dat ze niet consequent tot outperformance leiden.
Betlem is er echter van overtuigd dat actief management op de lange termijn wel tot consequente outperformance zou kunnen leiden, maar dat veel actieve huizen hier simpelweg niet op zijn ingericht.
‘Om op de lange termijn een outperformace te kunnen neerzetten, moet je accepteren dan je soms 3 of 4 jaar achterblijft bij de index. Dit mandaat krijgen actieve managers niet, want dan lopen de klanten weg. Aan de andere kant van het spectrum heb je dan ETF’s die klanten de illusie geven dat beleggen makkelijk is: je volgt gewoon de index. Dat is een verkeerde boodschap.’
Dit artikel is gepubliceerd in het Fondsnieuws-magazine dat op 17 februari is verschenen.