Nu de Amerikaanse bankencrisis naadloos overgaat in de schuldenplafondcrisis en we nog altijd wachten op de meest voorspelde recessie ooit, lijkt de behoefte groter dan ooit om risico’s in portefeuille af te dekken.
Nu is het in de financiële wereld meestal zo dat als problemen breed worden uitgemeten in de pers, dit ook in de koersen is verdisconteerd, maar dit terzijde. Het afdekken van risico’s heet ook wel hedgen. Niet te verwarren met hedgefondsen, die in de meeste gevallen juist meer risico nemen.
Een hedge, in de meest eenvoudige vorm, is een belegging die bedoeld is om in de tegenovergestelde richting te bewegen van de belegging in portefeuille die als risicovol wordt beschouwd. De hedge zorgt daardoor voor een omgekeerde exposure. Als de risicovolle belegging in waarde daalt, is de afdekking bedoeld om in waarde te stijgen en mogelijke verliezen in de portefeuille te compenseren. Zo bezien is de meest simpele vorm van hedgen het goed spreiden van de beleggen. Vooral beleggingen met een lage of negatieve correlatie met andere beleggingen kunnen in zo’n geval waarde toevoegen.
Buffett
Tegelijkertijd is spreiden volgens Warren Buffett vooral een bescherming tegen onwetendheid. Wat als tegenwoordig het risico juist in de breed gespreide index zit? De index is tegenwoordig immers een barbellstrategie met aan de ene kant zombiebedrijven en aan de andere kant hoog gewaardeerde tech-bedrijven. Toch bleken juist die tech-bedrijven een goede hedge gedurende de coronapandemie. Deze aandelen presteerden zelfs beter dan de traditionele veilige havens in de sectoren voeding, farmacie en nutsbedrijven. Volgens Nassim Nicholas Taleb zijn dergelijke sectoren robuuste beleggingen, maar waren de tech-bedrijven in dit geval anti-fragiele beleggingen, beleggingen die juist profiteren van de crisis.
Alleen zitten we nu in de wereld post-corona en daarom zijn er nu andere anti-fragiele beleggingen. Vorig jaar had het aandeel Berkshire Hathaway een goed jaar, geholpen door de positie in Apple, maar vooral ook door het snel toenemende gewicht van de oliemaatschappijen in portefeuille. Andere anti-fragiele beleggingen in de portefeuille van Berkshire waren de aandelen in Japanse handelshuizen. Blijkbaar kunnen extreem laag gewaardeerde aandelen fungeren als een impliciete hedge op portefeuilleniveau.
De risico’s voor wat betreft inflatie lijken zich nu te concentreren in het grondstoffencomplex. De geldgroei is immers negatief en de toeleveringsketens zijn genormaliseerd. In een combinatie van bedrijven actief in energie, mijnbouw en agrarische industrie kan het nuttige met het aangename worden verenigd: een lage waardering in combinatie met prima vooruitzichten, vooral als de rest van de beurs onder druk staat door sterk stijgende grondstofprijzen. Overigens worden juist techbedrijven nu gezien als antwoord op de creatieve destructie die het gevolg is van generatieve kunstmatige intelligentie (ChatGPT).
Kosten of risico’s
Hedgen in de meest letterlijke vorm kost bijna altijd geld of verhoogt juist het risico van de portefeuille. Neem bijvoorbeeld het innemen van shortposities. Dat is wezenlijk wat anders dan een longpositie en moet overgelaten worden aan specialisten. Een inmiddels beroemde shortist is Nathan Anderson van Hindenburg Research, die beroemd werd met de short op Nikola en eerder dit jaar 100 miljard dollar van de waardering van Adani wist af te krijgen. Maar veel shortisten behalen op lange termijn een negatief rendement; een alternatief zijn dan de long/short equityfondsen.
Helaas is het trackrecord, opvallend genoeg afgezien van enkele Nederlandse fondsen, niet om over naar huis te schrijven. Een alternatief voor een shortpositie is het afdekken met een putoptie. Het aantrekkelijke van een putoptie is dat de premie meestal sterk oploopt bij een stevige daling. Daardoor heb je juist liquiditeit als de koersen laag staan, een aantrekkelijke eigenschap. Aan de andere kant vergt het wel een investering en juist langlopende putopties zijn het goedkoopst. Het hedgen krijgt daarmee een structureel karakter en de kans dat het ten koste gaat van het rendement, neemt daardoor toe.
Dat de waarde van een putoptie bij een daling exponentieel toeneemt, is een aantrekkelijke eigenschap die te maken heeft met de impliciete volatiliteit, de volatiliteit die in de waarde van elke optie is ingeprijsd. Een longpositie in volatiliteit, via futures of opties, zorgt voor een vergelijkbare exposure. Het nadeel is opnieuw dat op lange termijn zo’n investering geld kost, op lange termijn is er juist te verdienen aan het short gaan van volatiliteit. Een beter alternatief is een fonds dat alleen short zit als het nodig is, zoals bijvoorbeeld CTA’s. Die behalen op lange termijn ook nog eens een positief rendement. Ze profiteren van sterk dalende en van sterk stijgende markten. Bij een zijwaartse beweging resteren er beperkte verliezen. Wel vereist een belegging in CTA’s het nodige zitvlees, opmerkelijk genoeg nemen de meeste mensen afscheid van deze beleggingen, net voordat er sprake is van een sterke verbetering van het rendement.
Valutarisico’s afdekken
Veel Europese beleggers denken dat ze door valutarisico’s af te dekken in de aandelencategorie het risico van een portefeuille verlagen. Dat klopt wellicht als gekeken wordt naar de het effect op de totale volatiliteit van de portefeuille. Maar het risico wat je wil afdekken is de volatiliteit op het moment dat er sprake is van een crisis en in een crisis stijgt de dollar – veruit de belangrijkste munt – meestal in waarde. Wie dan de dollar heeft ‘afgedekt’, verliest dubbel en dat is niet handig. Het is ook niet handig om alles terug te hedgen naar euro. De Europese muntunie is nog altijd een divergerend en daardoor instabiel systeem. Juist hier leert dat spreiden over verschillende valuta op de zeer lange termijn veel waarde kan toevoegen. Denk in dit geval ook eens aan de munten van opkomende landen, de Chinese renminbi voorop.
Een traditionele hedge in een gemengde portefeuille zijn staatsobligaties. Dankzij de rentestijging van vorig jaar kunnen die deze rol weer beter vervullen. Als de recessie komt, kan er zo maar 1 of 2 procentpunt van de rente af. Tegelijkertijd zijn dit wel de activa die het resultaat zijn van de monetaire gekte in de Verenigde Staten en Europa van het afgelopen decennium. Wat dat betreft kunnen Aziatische aandelen en obligaties veel toevoegen. Ze zijn goedkoop en veel van de toekomstige groei van de wereldeconomie komt voor rekening van deze regio.
De meest eenvoudige hedge ligt in het verlengde van spreiden. Door het belegbare universum groter te maken zijn er segmenten in de markt die op lange termijn een positief rendement opleveren en in tijden van crisis toegevoegde waarde kunnen leveren. Denk bijvoorbeeld aan relatief laag gewaardeerde low-vol-aandelen. Dat is sowieso een waardevolle toevoeging omdat negen van de tien keer het behalen van meer rendement is te verklaren door het nemen van meer risico. Ook in dat opzicht bieden deze aandelen tegenwicht.
Een belangrijke categorie die kan zorgen voor de zo naarstig gezochte financiële rust zijn private markten. Omdat dit niet-beursgenoteerde beleggingen zijn, is de volatiliteit laag. Een kwant leert dat een lage volatiliteit en een hoog rendement niet samengaan en heeft daarom talrijke oplossingen om de volatiliteit te laten matchen met het rendement. Trap echter niet in deze valkuil. Feit is dat juist de geringe beweeglijkheid zorgt voor financiële rust. Daarmee wordt het echte risico van beleggen voorkomen en dat is permanent verlies van kapitaal. Te veel beleggers reageren immers op sterk oplopende volatiliteit en de daarbij horende koersdalingen door afscheid te nemen van hun beleggingen.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Zijn bijdragen op Investment Officer verschijnen op dinsdag.