Iets meer dan een jaar geleden werd ik verrast in een paneldiscussie toen alle andere panelleden aangaven dat ze onderwogen zaten in aandelen. In mijn carrière heb ik dat nog nooit meegemaakt. Ik vertelde toen dat het feit dat er sprake was van een unanieme onderweging op zichzelf al reden was voor een tegengestelde positie.
Nu moet ik er wel bij vertellen dat mijn advies een maand eerder ook onderwegen was, maar puur op basis van het sentiment was een onderweging niet langer te verantwoorden. Contrair gaan was feitelijk de enige optie. Achteraf bezien zijn contraire beleggingen vaak de beste beleggingen.
Contrair gaan werkt omdat elk risico tegelijk ook een kans is. Als alle risico’s door de markt zijn verdisconteerd, ontstaat er vaak een grote kans. Sentimentsindicatoren zijn in dit geval goed geschikt om dit te bepalen, want contrair gaan betekent vaak ook tegen je eigen gevoel of zelfs je eigen analyse ingaan. Die indicatoren werken vooral goed als iedereen negatief is. Op de een of andere manier is extreem negatief sentiment vaak een kort leven beschoren. Bovendien heeft het ook de neiging om te pieken in een paniek uitverkoop van soms slechts enkele uren.
Positief sentiment kan veel langer aanhouden en vormt daardoor veel minder een goede indicator om even een stap terug te doen. Bovendien is het timen van de beurs een gevaarlijk spel. In een bull-markt zijn de tussentijdse correcties vaak beperkt tot een procent of tien. Je moet twee keer goed zitten, één keer er uit en op tijd er ook weer in. Als je van die 10 procent er 7 procent weet te incasseren, doe je het al heel goed. Maar je maakt wel twee keer kosten, met de grote kans en deel van de opwaartse beweging te missen.
Maar in 2022 was er geen sprake van een bull-markt-correctie, maar een bear-markt. Het verschil is dat er tijdens een bear-markt iets fundamenteel is veranderd. In dit geval was het de rente. Die rente had als doel om de inflatie te beteugelen en aangezien 85 procent van de economen rekenden op een recessie in 2023 was het bedwingen van de inflatie slechts een kwestie van tijd. Een bear-markt vergt een veel actievere houding van een vermogensbeheerder dan de relatieve rust van een bull-markt.
Nu viel de correctie op de aandelenmarkt nog wel mee, althans vergeleken met de eerdere 50-procentcorrecties deze eeuw. Dat komt omdat het probleem dit keer werd veroorzaakt door inflatie. De vorige twee grote correcties waren deflatie-correcties. Dan moet de centrale bank veel dieper gaan om de economie te stabiliseren. Bij inflatie-bear-markt wordt de bodem bereikt als er sprake is van de piek in de inflatie of een piek in de rente. Overigens was er wel een correctie van zelfs meer dan 50 procent, maar dan in langlopende staatsobligaties, normaal gesproken de ultieme veilige haven.
In dit geval viel de piek in de inflatie samen met de unanieme onderweging van de aanwezige panelleden. Het is nu eenmaal altijd het donkerst voor het ochtendgloren. Er zijn professionals (economen) die de unieke eigenschap bezitten een goede contra-indicator te zijn voor de richting van de aandelenmarkt. Precies op het moment om uit te stappen, komen ze met een koopadvies en precies op het moment om in te stappen, gaan ze uit de markt. Die mensen moet je koesteren, alleen zorgt hun track-record ervoor dat ze op beleggingsgebied niet zo lang meegaan.
Achteraf bezien zijn mijn contraire adviezen vaak veel beter dan adviezen die in lijn zijn met de markt. Let er op dat de markt altijd probeert zo veel mogelijk mensen in hun hemd te zetten, dus een gezonde dosis bescheidenheid past ons allemaal. De beste beleggers moeten bereid zijn om van mening te veranderen, zeker als de omgeving ook aan het veranderen is.
Waar dat fout kan gaan is als mensen er heilig van overtuigd zijn dat ze nu de juiste beleggingsfilosofie te pakken hebben of dat ze nooit meer in een bepaalde beleggingscategorie zullen beleggen. Op dit moment zijn beleggingen in de Verenigde Staten populair. Niet zonder reden, maar daar gaat het niet om. Tegelijkertijd worden beleggingen in China afgeschreven.
Qua sentiment lijkt het moment om contrair te gaan gekomen, maar ik mis nog een goede fundamentele onderbouwing. Die onderbouwing mag niet zijn dat China goedkoop is, want waardering is een beroerd instapmoment op korte termijn (overigens uitstekend op langere termijn). Ook helpt het niet dat de kans op een zeepbel in de Amerikaanse Magnificent Seven groot is, gelet op de voorwaarden van Kindleberger (paradigmaverschuiving, belofte verre toekomst, verbreding van de beleggersdoelgroep en liquiditeit). De piek timen van een zeepbel is ook niet eenvoudig.
Voor wat betreft de piek in de komende zeepbel, helpt wellicht de ervaring uit de dotcomhype. Een contraire belegger moet wel bereid zijn tegen de consensus in te gaan en maakt zich daarmee bepaald niet geliefd. Je bent dan iemand die het feestje komt bederven.
Tijdens de dotcomhype hadden cliënten geen advies meer nodig. Die kochten simpelweg de tien grootste stijgers op de Nasdaq en een week later was je geld verdubbeld. Het beste is dan om mensen in een oneliner te overtuigen. Naar aanleiding van de beursgang van Worldonline en de verviervoudiging van het koersdoel door de broker Lehman voor Softbank was toch wel duidelijk dat de piek in de Nasdaq was bereikt. Toch liep het toen niet helemaal goed, want de oneliner op de vraag van een adviseur die de discussie bezegelde was of ik uitsloot dat de Nasdaq (in maart 2000) in mei van dat jaar 30 procent hoger zou staan. Toen ik aangaf dat ik dat niet uitsloot was de reactie: zie je wel, je moet erin (wat wederom een bevestiging was van het euforische sentiment).
Gelukkig wisten we nog wel het percentage in IT en Telecom op 30 procent te begrenzen, zodat de schade beperkt bleef. Wat dat betreft was de oneliner van een van de mensen in mijn team in december 2008 beter. Het contraire besluit om Europese high yield obligaties fors aan zetten, werd beargumenteerd met de volgende oneliner: ‘Zelfs als alle bedrijven in portefeuille morgen failliet gaan en de terugwinning lager uitkomt dan de historische terugwinning, krijgt u uw geld terug.’ Nu nog even een oneliner bedenken om mensen te overtuigen dat ze op de piek in de Magnificent Seven hun posities moeten ruilen naar Chinese aandelen.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co.