High yield-obligaties zetten zichzelf behoedzaam in de etalage, nu de recessie-angst wegebt en de kredietkwaliteit is verbeterd. Hoewel junk bonds het beste presteren in periodes van economische groei krijgt een regio, die stevig flirt met een recessie de meeste kansen toegedicht.
Wegebbende recessie-angst is een belangrijke reden waarom high yield zich in de kijker speelt. Een enquête van Bank of America onder Europese fondsmanagers laat zien dat 14 procent een mondiale recessie verwacht, tegen 77 procent in het vierde kwartaal van 2022. Als door het uitblijven van een recessie spreads niet oplopen dan is het huidige effectieve rendement van 8 procent voor mondiale high yield bovengemiddeld in historisch perspectief. Bovendien is bij rendementen tussen 8 en 10 procent de kans op positieve rendementen in de komende twaalf maanden aanzienlijk, zo blijkt uit cijfers van Bloomberg.
Het woord voorzichtig is desondanks nooit ver weg in de gesprekken van Investment Officer met high yield-beleggers. ‘De high yieldmarkt blijft in de komende maanden volatiel. Er is zoveel onzekerheid in de wereld. Bij ons is het risico van een langdurige recessie niet van tafel’, zegt Per Wehrmann van het DWS Invest Euro High Yield Corporate fund.
Ook Nicolas Jullien, head of high yield & credit arbitrage bij Candriam, stelt zich behoedzaam op. Hij is net als Wehrmann een van de beter presterende high yield-portfoliomanagers van de afgelopen twaalf maanden volgens Citywire. ‘In de komende maanden wordt pas duidelijk wat de gevolgen van de hogere rente zijn voor bedrijven. In deze late fase van de monetaire cyclus is behoedzaamheid en selectiviteit op zijn plaats, in het bijzonder in de Verenigde Staten waar spreads bijzonder krap zijn. Sommige sectoren, zoals de vastgoedsector in veel Europese high yield-markten.’
Client portfolio manager Rico Jumelet van Robeco: ‘Wij achten een milde recessie aannemelijk in de VS en Europa, onder andere door de impact van de meest agressieve renteverhogingen van de afgelopen 40 jaar en door restrictiever leenbeleid van banken.’
Euro high yield heeft de beste kansen
De drie high yield-experts dichten hoogrentende euro-obligaties - een markt van 415 miljard euro - de beste kansen toe. Europese junk bonds hebben in de afgelopen twee jaar minder goed gepresteerd dan Amerikaanse, en zijn daardoor goedkoper geprijsd. Ook heeft Europa stuivertje geruild met de VS als ‘veilige haven’ voor hoogrentende obligaties. ‘De Amerikaanse high yieldmarkt werd lang als veiliger beschouwd, vanwege de oorlog in de Oekraïne en de zwaardere weging van energie. Vanwege de aantrekkelijkere waarderingen en het inzakken van de energieprijzen is het tij echter gekeerd ten gunste van Europa’, zegt Wehrmann.
Jumelet sluit niet uit dat in Europa in de komende winter de energieprijzen weer gaan stijgen, wat impact heeft op Europese producenten. Dat kan een nieuwe opleving van de inflatie tot gevolg hebben, waardoor de centrale banken mogelijk langer een verkrappend beleid voeren.
De kredietvoorwaarden in de VS zijn daarentegen meer verkrapt dan in Europa en meerdere regionale banken hebben problemen. ‘Het vergelijken van de VS en Europa leidt tot plussen en minnen voor beide markten. Het is dus de vraag wat de markt heeft ingeprijsd. Zowel de absolute spreads, de spreads gecorrigeerd voor het ratingverschil tussen de beide markten als de lange termijn-spreadratio pleiten dan in het voordeel van Europese high yield.’
Betere kredietkwaliteit
De Europese markt wordt ook als veiliger gepercipieerd vanwege de betere kredietkwaliteit. Het aandeel BB-obligaties, het hoogste kredietoordeel in high yield, is sinds 1998 gestegen van nul naar drie kwart in de ICE BAML European High Yield index, nadat Covid de zwakste schakels uit de index heeft verwijderd. De kredietkwaliteit van de Amerikaanse high yield-markt – 1.416 miljard dollar groot – is ook verbeterd, zij het minder spectaculair. De ICE BofA US High Yield Index bestaat voor de helft uit BB-obligaties, tegen 43% eind 2011.
‘De Europese high yield markt wordt gedomineerd door BB-obligaties, veelal geëmitteerd door bekende bedrijven zoals Lufthansa, Renault of Vodafone waarvan sommige investment grade waren. Daarnaast is het percentage CCC-en B-obligaties kleiner dan in de VS. Dit stelt beleggers gerust, ook al zijn in Europa de vooruitzichten voor economische groei niet rooskleurig. De spread is ronduit goed bij deze kredietkwaliteit’, aldus Wehrmann.
Jullien: ‘Wij verwachten dat B- en CCC-obligaties het meeste last hebben van de hogere rente. In de markt kunnen sommige ondernemingen dermate hoge schulden hebben dat ze bij hogere rentelasten geen positieve cashflow meer kunnen genereren. Je moet de balansen van deze bedrijven dus heel goed lezen.’
Volatiliteit
De high yieldmarkt blijft voorlopig last houden van volatiliteit, verwachten zowel Wehrmann als Jullien. Wehrmann: ‘De defaultrate in Europa is nu veel lager dan de spreads inprijzen, maar het percentage zal de komende twaalf maanden naar verwachting oplopen naar 2,5 procent. Volgend jaar vinden er meer herfinancieringen plaats en kunnen sommige bedrijven mogelijk de hogere rentelasten niet opbrengen. Julien: ‘De financiële markten moeten zich aanpassen aan de snel opgelopen rente. Dat kan gepaard gaan met enige volatiliteit.’