Na mijn twee eerdere columns over managerselectie, zoom ik deze keer in op een individuele asset class en bespreek ik twee soorten managers, die er mijns inziens uitspringen. Of u er wilt inspringen, laat ik aan u over. Namen noem ik niet, het gaat mij om de beleggingsstijl en hoe je daar tegenaan kunt kijken.
Allereerst is daar de high yield manager met een bias naar cross-over debt, naar BB en BBB. De bekende gedachte hierbij is dat ‘fallen angels’, die vanuit BBB worden afgewaardeerd, na korte tijd verplicht verkocht moeten worden door investment grade (IG)-managers. En dat die dwang tot (te) lage koersen van die obligaties leidt. ‘Don’t catch a falling knife’ geldt hier dus juist niet. Een HY-manager, die stelselmatig dergelijke ‘fallen angels’ opkoopt, kan daarmee alpha genereren.
Ook als de omgekeerde weg wordt bewandeld, bij een opwaardering van HY naar IG, valt er wellicht extra performance te verdienen als de IG-sector zo’n naam (weer) in de armen sluit. Vandaar dus de ‘cross-over’ strategie, met minder dan gemiddeld kredietrisico. Single B is er vaak nog wel bij, maar in de wat meer speculatieve C-categorie ziet zo’n manager meestal weinig brood.
In volatiele markten boekt zo’n manager vooral stabielere resultaten. De underperformance bij B en C kan immers spectaculair zijn: bij het begin van de corona-stress, in maart 2020, ging er van de gewone HY-markt zo maar even 15 procent af. Dat komt vooral door de combinatie van spread widening en duration: bij een normale duration van drie tot vier jaar en een spread widening van 4 tot 5 procent is zo’n verlies gemakkelijk verklaarbaar.
Is dit nu alpha of bèta? Ik vind de stijlbias in principe een bèta-keuze, dus een andere dan de normale HY-bèta. Maar, nog altijd kan er sprake zijn van alpha als die vooral voortkomt uit een goede individuele credit-selectie. Makkelijker wordt de performance-attributie natuurlijk niet, maar boeiend is die wel.
Maar wat als de HY-markt maar blijft stijgen en spreads, ook in single B en in C, maar blijven dalen? Zoiets kan heel pijnlijk worden voor zo’n defensieve HY-manager: één of twee jaar underperformance trekt een klant nog wel, maar daarna neemt de stress toe en gaat een manager soms capituleren. Men koopt dan bèta bij middels een allocatie in B of C. Zo verwatert men die cross-over bias en schippert men met de gekozen/aangeprezen beleggingsstijl. Dit is typisch een red flag voor de klant dan wel fondsselecteur want hier is een grens overschreden: de fund manager gelooft zelf blijkbaar niet meer in zijn eigen stijl en beleggingsfilosofie. Gaat nu de markt alsnog onderuit, zoals men eigenlijk al jaren vergeefs hoopte, dan levert dat in outperformance/bescherming niet op wat men beloofde. Kortom, de manager heeft zich klemgezet. De bèta is deels verlaten en als de alpha, de selectie, dan geen extra compensatie biedt, wordt het een lastige propositie voor de klant.
Shortdated high yield
Een tegenhanger van deze beleggingsstijl is shortdated high yield: met een duration van één tot twee jaar is de ‘pull to par’ zo sterk dat men meer credit risk kan nemen. In plaats van een gemiddelde rating van B tot BB bij ‘gewoon’ HY belegt de fund manager meer in B- en C+. Een potentiële bonus bij deze beleggingsstijl is de wens dan wel noodzaak bij emittenten om hun (nog maar kortlopende) schuld te herfinancieren. Daarvoor is men graag bereid de call-premie te betalen, die geldt bij het vervroegd aflossen en doorrollen van die schuld.
Qua risk-return werd ik positief verrast door de fraaie resultaten van de manager die we hadden geselecteerd. Vooral het positieve effect van die ontvangen call-premies bij vervroegde aflossing had ik onderschat. Daarmee werd zelfs de bredere HY-markt, dus met de gewone duration, in tijden van dalende rentes vaak bijgehouden. Natuurlijk is dit ook een kwestie van alpha, van het goed inschatten en selecteren van bedrijven, die op enige termijn geld nodig zouden hebben voor expansie of voor het doorrollen van hun schuld.
Zelfs als dat fout gaat, beperkt de korte looptijd de ‘spread-duration’, feitelijk de bèta van een HY-asset class. In corona-tijd ging er heus wel 9 procent vanaf, maar vergeleken met de -15 procent van het marktgemiddelde was dit nog een zegen. Maar ja, wat is nu de correcte benchmark voor deze vorm van HY? Daar was de manager zelf ook nog niet uit. Gelukkig zijn er inmiddels voldoende shortdated managers, zodat men zo langzamerhand een ‘eigen’ benchmark verdient. Daarmee zou het wellicht in een SAA kunnen worden opgenomen.
Tot slot: ik kreeg nog wat vragen over mijn arbeidsvoorwaarden, over die 30 miljard, die het FD mij recentelijk uitkeerde. Sommigen vonden niet marktconform genoeg. Gelukkig is dat inmiddels aangescherpt tot mogelijk 1 triljoen, tenminste als ik de komende 10 jaar 1 triljoen columns schrijf. Dat soort getallen zie je vaker…. U ziet, de incentives zijn er, dus ik ga weer volop aan de slag!
Wouter Weijand werkte van 1983 tot 2025 in assetmanagement, waarvan ruim veertig jaar als (lead) portfoliomanager in obligaties, aandelen, vastgoed, illiquide beleggingen en uiteindelijk ook als CIO.