Een financiële markt zonder aandelenfondsen: vandaag misschien ondenkbaar, maar toch was er ooit een tijd waarin er geen aanbod en vraag was. Daarvoor keren we terug naar 1836, het jaar waarin het eerste gesloten aandelenfonds ter wereld werd opgericht: Mutualité Industrielle.
Als spin-off van de Belgische universele bank Société Générale, had dit gesloten aandelenfonds een eenvoudig doel: geld aantrekken, liefst van de nieuwe, armere klanten, om daarna opnieuw te investeren in de groeiende Belgische economie.
Dit werd echter geen succes. In 1873 werd Mutualité Industrielle opgeslorpt als departement van Société Générale. In een artikel gepubliceerd in ‘Explorations in Economic History’ gingen Jan Annaert en ik dieper in op dit topic. Hoe kunnen we dit effect verklaren? En vooral, wat leren we hieruit?
Opzet
De setting waarin dit fenomeen zich afspeelde, is voor iedere onderzoeker erg interessant. België was net onafhankelijk, er waren amper aandelen genoteerd op de beurs van Brussel en beleggen was een vrij dure grap (onder andere door transactiekosten en broker fees). Hoewel België toen bekend stond als een belastingparadijs, was de wetgeving erg gekant tegen nieuwe bedrijven. Toch kwam er een oplossing voor de Belg die goedkoop een gediversifieerde portefeuille wilde kopen: Mutualité Industrielle. Het fonds had zo’n 50 verschillende aandelen en obligaties in portefeuille.
Ondanks de intrede van Mutualité Industrielle hielden Belgen (en buitenlandse beleggers) van een kleine portefeuille met gemiddeld 4 holdings, wat na 200 jaar nog steeds zo is. Aangezien we niet exact weten wat beleggers kochten, proberen we hun aankoopgedrag op de beurs zo goed mogelijk na te bootsen. Onze strategie is eenvoudig: ieder jaar kiest een belegger volledig willekeurig 4 aandelen. We herhalen dit patroon in de periode tussen 1837 tot 1873 en simuleren dit 1 miljoen keer zodat we het gedrag van de ‘gemiddelde belegger’ creëren. Vanuit die opzet kunnen we dan belangrijke vragen voor vandaag beantwoorden.
Klassieke vragen
De eerste vraag is eenvoudig: hoeveel portefeuilles doen het beter dan Mutualité Industrielle? Ongeveer 60 procent (puur rendement) en 56 procent (sharpe ratio) van synthetische portefeuilles behalen een beter resultaat dan het fonds. Gezien de grotere onzekerheid van de synthetische portefeuilles, is 56 procent geen sterk resultaat in het voordeel van de ongediversifieerde portefeuille.
Het interessante aan deze opzet is dat we aan alle parameters kunnen sleutelen. Wat gebeurt er bijvoorbeeld wanneer we de keuze van aandelen veranderen van 2 tot (en met) 10 aandelen? Of, hoe belangrijk is een gediversifieerde portefeuille? Het resultaat is duidelijk: de portefeuille van 2 aandelen heeft zo’n 45 procent kans om een betere sharpe ratio te hebben in een bepaald jaar dan het fonds. Voor 10 aandelen is dit 75 procent. De stijging van 30 procent wordt gerealiseerd door een daling van het risico van 29.9 procent per jaar (2 aandelen) tot 18.5 procent (10 aandelen).
Welke les kunnen we hier vandaag uit leren? Een portefeuille met een kleiner aantal aandelen kan mooie resultaten opleveren, maar de gediversifieerde portefeuille is een betere optie vanuit het risicorendementstandpunt. Het kleine percentage rendement dat je inlevert, komt met een grote daling van het diversifieerbaar risico. Dat dit effect ook in de 19de eeuw werkt, toont aan dat dit wordt gedreven door een diepere economische kennis (zelfs wanneer het concept van ‘diversificatie’ meer dan 100 jaar later voor het eerst werd uitgewerkt door Harry Markowitz).
De tabel toont het gemiddeld jaarlijks rendement (return) aan, samen met het risico (Std.) en de sharpe ratio (het excess rendement tegenover het risico) van 37 miljoen synthetische portefeuilles met 2 tot 10 aandelen voor de periode van januari 1837 tot december 1873. Iedere laatste lijn geeft het aantal synthetische portefeuilles weer die het beter doen dan Mutualité Industrielle.
Vanaf 1850 noteerden er ook buitenlandse aandelen op de beurs van Brussel. Wat als we de belegger nog steeds de keuze geven om 4 aandelen te kopen, waarvan 1 een buitenlands aandeel móet zijn? Win je dan met internationale diversificatie? Het antwoord is nee. Een portefeuille met 4 Belgische aandelen genereert hetzelfde resultaat als een internationale portefeuille: de outperformance ligt gemiddeld rond de 60 procent.
Welke les kunnen we hier vandaag uit leren? De internationale diversificatie zal je portefeuille niet schaden - ook niet in de opkomende economieën - maar ook niet helpen. Dat was in de 19de eeuw niet anders. Home bias blijft ook vandaag een belangrijk fenomeen.
Wat doen beleggers?
Aangezien we geen informatie hebben over eigenlijke portefeuilles van beleggers, proberen we hun gedrag na te bootsen. We focussen ons daarbij op de retailbelegger enerzijds, en de institutionele belegger anderzijds. De retailbelegger krijgt twee strategieën met telkens 4 aandelen: ofwel kiezen ze uit aandelen met een lage prijs, ofwel kiezen ze voor loterijaandelen (aandelen met een lage prijs, maar een extreem hoge verwachte payoff).
De resultaten spreken voor zich: respectievelijk 5% (aandelen met lage prijs) en 19 procent (lotterij aandelen) van de portefeuilles kunnen Mutualité Industrielle kloppen (op basis van shape ratios). Aangezien het fonds zich net op deze beleggers richtte, is het goed om te zien dat ze competitief zijn in deze twee segmenten.
Welke les kunnen we hier vandaag uit leren? Net zoals bij goede wijn, lijkt de prijs een belangrijke indicator te zijn voor kwaliteit. Daarnaast bieden lotterij aandelen geen mooie resultaten voor beleggers. Het feit dat dit voor ons onderzoek geldt, toont aan dat de resultaten die we vandaag zien geen puur geluk zijn, maar kaderen in een groter economisch verhaal: gokken werkt niet op de beurs.
Hier recht tegenover staan institutionele beleggers. Net zoals de retailbeleggers krijgen ze twee strategieën met 4 aandelen: ofwel kiezen ze enkel uit ‘dure aandelen’, ofwel kiezen ze aandelen met een hoog dividendrendement en met positieve prijsmomentum. Ook hier zijn de resultaten glashelder: respectievelijk 100% (dure aandelen) en 99% (aandelen met hoog dividendrendement) van de portefeuilles kloppen het aandelenfonds (op basis van sharpe ratio). Aangezien dat de institutionele beleggers in de 19de eeuw bijna al het kapitaal bezitten, is het geen grote verrassing dat Mutualité Industrielle nooit van de grond is gekomen. Ze konden hun belangrijkste publiek niet warm maken.
Welke les kunnen we hier vandaag uit leren? Een strategie van aandelen die een mooi dividend betalen, gekoppeld aan positieve prijsmomentum is geen oninteressante strategie. Robeco noemt deze strategie de conservatieve formule, wat beleggers ook in de 21ste eeuw geen windeieren legde. Het feit dat deze strategie al in de 19de eeuw werkte, is alvast een positief teken.
Of dit in de toekomst ook zo zal zijn, hangt af van het in stand houden van de onderliggende economische drivers. De strategie kan immers risicovol zijn op een dimensie die we niet in modellen meenemen. Als dit zo is, dan krijgen beleggers een compensatie voor hun genomen risico) en of beleggers deze premies niet weg gaan traden (al lijkt dit relatief onwaarschijnlijk, want deze strategie is al een tijdje bekend).
De tabel toont het gemiddeld jaarlijks rendement (return) aan, samen met het risico (Std.) en de sharpe ratio (het excess rendement tegenover het risico) aan van 37 miljoen synthetische portefeuilles van 4 aandelen voor de periode van januari 1837 tot december 1873. Iedere laatste lijn geeft het aantal synthetische portefeuilles weer die het beter doen dan Mutualité Industrielle.
Gertjan Verdickt is doctor in de economie en geeft les aan de Monash universiteit in Melbourne. Hij is kennisexpert van Investment Officer.