Een fors dalende rente bezorgde beleggers onlangs de beste maand sinds 2008. Zo’n sterke rentedaling roept automatisch de vraag op hoeveel de rente nog verder kan dalen.
In de loop van oktober werd al snel duidelijk dat de rente in de Verenigde Staten te ver was doorgestegen. Dat was voor mij reden om een hogere duration te adviseren dan de benchmark. Op 19 oktober is dat daadwerkelijk geïmplementeerd door de TLT-etfs te kopen, specifiek gericht op Amerikaanse staatsobligaties met een looptijd van meer dan twintig jaar. Nu was dat een week te vroeg, want pas een week later piekte de tienjaarsrente in de Verenigde Staten even boven de 5 procent. Doordat die rente inmiddels gedaald is naar 4,23 procent was de maand november de beste maand voor beleggers sinds 2008. Voor beleggers in Amerikaanse staatsobligaties was het zelfs de beste maand sinds 1985. Na zo’n sterke rentedaling komt automatisch de vraag hoeveel de rente nog verder kan dalen.
Het jaar 2023 is het jaar van de desinflatie. Nog altijd verrassen inflatiecijfers in positieve zin. Het enige wat de kerninflatie in de VS nog overeind kan houden is de huizencomponent. Gecorrigeerd voor die huizencomponent heeft de kerninflatie de doelstelling van 2 procent bereikt. Gelet op de huizenmarkt mag verwacht worden dat de inflatie daar volgend jaar ook gaat dalen. Als die dan weer verwerkt wordt in de kerninflatie, dan is het zelfs mogelijk dat de kerninflatie de nul procent bereikt.
Daarnaast zijn er nog andere factoren die volgend jaar drukken op de inflatie. Renteverhogingen werken met een vertraging en dit keer is de vertraging door de lange periode van extreem lage of negatieve rente groter dan voorheen. Verder is er dankzij de fiscale impulsen sprake van een zachte landing in de Verenigde Staten, maar in het verkiezingsjaar 2024 is er met een Republikeinse meerderheid in het Congres weinig ruimte voor een herhaling. Bovendien zwakt inmiddels ook de arbeidsmarkt af. Vanaf het dieptepunt is de werkloosheid met 0,5 procent gestegen, al is het vanaf een laag niveau.
Nominale rente en inflatie
Toch is een Amerikaanse recessie voor volgend jaar niet het basisscenario. Aan de ene kant is dit jammer, want een recessie of een financiële systeemcrisis zorgen er gegarandeerd voor dat de rente fors kan dalen. Financiële markten kunnen daar sterk van profiteren. Denk aan de tweede helft van de jaren negentig toen de Aziëcrisis, de LTCM-crisis en de Ruslandcrisis roet in het eten dreigden te gooien. Dankzij voortvarende renteverlagingen van de Federal Reserve kreeg de rally op de Amerikaanse aandelenmarkt voldoende brandstof. Gelukkig komt een Fed-gouverneur met een oplossing. Zijn stelling is dat nu de inflatie zo snel daalt, de nominale rente minimaal even snel mee moet dalen. Als je dat niet doet, dan stijgt de reële rente en wordt de economie wellicht te sterk geremd. Als de centrale bank dit idee volgt, dan kan de beleidsrente volgend jaar sterk dalen, ook zonder een recessie.
Op het moment dat door de meevallende inflatieontwikkeling de beleidsrente omlaaggaat, zonder dat sprake is van een recessie, zal de markt zich uitermate positief uitlaten over het vermogen van centrale bankiers om inflatie onder controle te krijgen. Ze zullen worden gezien als wonderdokters. Zoiets kan een über-Goldilocks-scenario in werking zetten. Dat betekent dat de risicopremie die nu samenhangt met inflatieschommelingen en de door de centrale bank veroorzaakte recessies duidelijk te hoog zijn afgesteld. Daarmee kan zomaar een zeepbel worden opgeblazen, parallel aan de ontwikkelingen van de tweede helft van de jaren negentig. Het is niet toevallig dat de enige succesvolle zachte landing in de geschiedenis werd bereikt in 1995, waarna de Federal Reserve de rente ook langer hooghield.
Op voorwaarde dat er volgend jaar geen sprake is van een recessie of van een financieel ongeluk, lijkt een niveau van 3,5 procent voor de tienjaarsrente het maximaal haalbare. Als zo’n recessie er wel komt, dan kan de rente door de 3 procent, maar onder de 2 procent lijkt onwaarschijnlijk. Dat komt ook omdat een door inflatie veroorzaakte recessie veel milder is dan een door deflatie veroorzaakte recessie. Elke belegger denkt dan meteen aan de twee 50 procent-correcties deze eeuw op de aandelenmarkt. In een inflatiecorrectie is 30 procent het maximaal haalbare en het is maar de vraag of het exponentiële effect van de lagere rente sterker werkt dan het lineaire effect van de lagere winsten.
Een nieuwer normaal
Op het moment dat de Fed de inflatie onder controle krijgt zonder dat er sprake is van een recessie, kunnen de inflatieverwachtingen waarschijnlijk omlaag. In die inflatieverwachtingen zit immers ook een risicopremie ten aanzien van toekomstige tegenvallers op inflatiegebied. Die inflatie zullen de wonderdokters van de Fed dan voortaan eenvoudig kunnen controleren. De vraag blijft wel staan hoe hoog de reële rente moet zijn. Er zijn stellingen dat die terug moet keren naar het pre-Corona-niveau (minder dan 1 procent), maar mogelijk dat deze omgeving - die ook wel eens getypeerd werd als het ‘nieuwe normaal’ - in de toekomst wordt vervangen door een nog nieuwer normaal.
Mogelijk dat er sprake is van een structureel hogere reële rente. Normaal gesproken is de reële rente in lijn met de reële groei van de economie. Er zijn verschillende aanwijzingen dat die reële groei de komende jaren hoger zal zijn dan in de afgelopen decennia. Dat komt in de eerste plaats door hogere productiviteit als gevolg van onder andere kunstmatige intelligentie. Maar ook andere investeringen zullen een impuls geven aan de productiviteit. Bovendien weten we dat (koude) oorlogen zorgen voor meer innovatie en daarmee ook voor meer productiviteit.
China en India
Verder gaat het niet alleen om de reële groei in de Verenigde Staten, maar om de reële groei van de wereldeconomie, zeker omdat de Fed met de dollar als reservemunt ook de centrale bank is voor de rest van de wereld. Inmiddels dragen landen als China en India meer bij aan die groei dan de Verenigde Staten. Verder zijn er veel investeringen vereist in kapitaalintensieve projecten (in infrastructuur en de energietransitie) terwijl de babyboomers massaal met pensioen gaan en gaan ontsparen. En dan zijn er altijd nog de opgelopen staatsschulden die gefinancierd moet worden. Waarschijnlijk zal volgend jaar de cyclische component de overhand krijgen voor wat betreft de ontwikkeling van de rente, maar op wat langere termijn lijkt het neerwaarts potentieel voor wat betreft de rente beperkt.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co.