De onrust in het Midden-Oosten heeft Emerging Market Debt (EMD) geraakt via oplopende rentes en hogere risicopremies. Van een structurele verslechtering van het kredietrisico is vooralsnog geen sprake.
Dat zegt senior portfolio manager Anthony Kettle van RBC BlueBay Asset Management in een gesprek met Investment Officer. Volgens hem komt de belangrijkste impact van het conflict momenteel niet zozeer voort uit geopolitiek zelf, maar uit de doorwerking naar inflatie en rentemarkten. De JP Morgan Emerging Market Bond Index (EMBI) heeft een relatief lange duration en is daardoor gevoelig voor rentebewegingen.
‘Je hebt eigenlijk een dubbele klap gezien: spreads zijn opgelopen en tegelijkertijd zijn de obligatierentes gestegen. Vooral de stijging van Amerikaanse staatsrentes had veel invloed. Die rentebeweging is voor beleggers pijnlijker geweest dan de stijging van de risico-opslagen’, aldus Kettle.
De EMBI-index verloor in maart iets meer dan 2,5 procent, waarbij het Midden-Oosten met een daling van circa 3,2 procent iets zwakker presteerde dan bijvoorbeeld Latijns-Amerika, waar de schade beperkt bleef tot ongeveer 1,9 procent.
Het aandeel van het Midden-Oosten in de EMBI-index is de afgelopen jaren gegroeid naar circa 20 procent. Dat maakt de beleggingscategorie gevoeliger voor geopolitieke spanningen in de regio. ‘Maar geopolitiek risico is niet exclusief voor het Midden-Oosten’, nuanceert Kettle. ‘We zien het ook in Latijns-Amerika, Rusland-Oekraïne en rondom China-Taiwan. De doorgaans hogere AA- of A-kredietkwaliteit van veel landen in het Midden-Oosten werkt daarbij als een mitigerende factor.’
In de lokale valutamarkt is de impact van het Midden-Oosten kleiner. De regio vertegenwoordigt slechts ongeveer 7 procent van de lokale EMD-index. Wel raken de oplopende obligatierentes en de sterke dollar deze markt, stelt Kettle.
Verschillen tussen landen
Binnen het Midden-Oosten ziet Kettle duidelijke verschillen. Vooral Bahrein staat onder druk vanwege zwakkere schuldindicatoren en economische kwetsbaarheid. ‘Bahrein is waarschijnlijk het meest kwetsbaar vanwege zijn schuldpositie. Dat land heeft historisch ook steun nodig gehad van buurlanden.’ Andere landen, zoals de Verenigde Arabische Emiraten en Qatar, werden vooral geraakt door de rentestijging en minder door oplopende spreads.
Volgens Kettle is er momenteel geen reden om aan te nemen dat het kredietrisico in EMD structureel is toegenomen. ‘Het kredietrisico is niet hoger dan voorheen, althans niet op structurele basis.’ Alleen in een scenario met een langdurige escalatie zouden de fundamentals echt kunnen verslechteren.
‘In een staartrisico-scenario met een langdurig conflict zou je lagere overheidsinkomsten kunnen zien en druk op de begrotingen. Dan kan de kredietkwaliteit wel degelijk verslechteren.’ Daarbij noemt hij ook indirecte economische effecten. ‘Een sector als toerisme is kwetsbaar. Minder toerisme en minder immigratie kunnen bijvoorbeeld gevolgen hebben voor sectoren als vastgoed.’
Tegelijkertijd verwacht Kettle dat overheden in de regio zullen ingrijpen als de economische schade oploopt. ‘Je mag verwachten dat overheden hun economieën zullen ondersteunen zodra er meer stabiliteit ontstaat.’
Een mogelijk langetermijneffect is volgens hem dat energie-importerende landen hun afhankelijkheid van het Midden-Oosten verder proberen te verminderen. ‘Net zoals Europa na de oorlog in Oekraïne zijn energiebronnen heeft gediversifieerd, zou Azië dat ook kunnen gaan doen door de toegenomen geopolitieke risico’s.’
Effectieve rendementen lopen op
De vraag is of de recente stijging van risicopremies tijdelijk is of een structureel karakter krijgt. Volgens Kettle zal een deel van de stijging waarschijnlijk blijven bestaan. ‘Als er een oplossing komt, zullen risicopremies deels weer dalen. Maar het is onwaarschijnlijk dat spreads terugkeren naar de absolute dieptepunten van voor het conflict.’
Hij verwacht dat spreads mogelijk circa 10 basispunten hoger blijven dan voorheen, afhankelijk van de geopolitieke uitkomst. Tegelijkertijd heeft de correctie de effectieve rendementen op EMD naar een duidelijk aantrekkelijker niveau gebracht. De gemiddelde yield is gestegen van ongeveer 6,6 procent naar circa 7,2 procent.
‘De spreads zijn niet per se extreem aantrekkelijk, maar de yields zijn wel duidelijk verbeterd. Dat is uiteindelijk waar veel beleggers naar kijken’, zegt Kettle. Dat kan op termijn kansen bieden, al vindt hij het nog te vroeg om agressief risico toe te voegen. ‘Als de situatie stabiliseert, kunnen er interessante kansen ontstaan. Maar op dit moment is de onzekerheid nog vrij groot.’
Winnaars en verliezers
Volgens Kettle onderstrepen de huidige marktomstandigheden vooral het belang van actieve keuzes binnen emerging markets. De impact van het conflict verdeelt de opkomende markten duidelijk in winnaars en verliezers.
Energie-importerende landen worden het hardst geraakt. Aziatische landen als de Filipijnen, Thailand en Zuid-Korea zijn kwetsbaar, zowel door hogere olieprijzen als door mogelijke beperkingen in de gastoevoer. In Centraal- en Oost-Europa heeft met name Hongarije te maken met een forse renteherprijzing.
Aan de andere kant staan energie-exporterende landen als Brazilië, Angola en Nigeria. ‘Als je ergens positie moet innemen, zijn dit de landen die meer veerkracht tonen’, aldus Kettle. Latijns-Amerika profiteert daarnaast van de grotere geografische afstand tot het geopolitieke epicentrum. Turkije blijft juist kwetsbaar vanwege zijn afhankelijkheid van energie-import.
Het grootste risico voor EMD-beleggers ligt volgens Kettle uiteindelijk niet bij geopolitiek zelf, maar bij de mogelijke macro-economische gevolgen. ‘De belangrijkste vraag is hoe persistent de inflatie-impact zal zijn en of dat uiteindelijk tot een bredere groeivertraging leidt.’ Daarbij waarschuwt hij voor een scenario waarin hogere inflatie samengaat met zwakkere groei.
‘Als de schokken via energie, industrie en toeleveringsketens doorwerken, zou je een meer stagflatoire omgeving kunnen krijgen. Dat is nog geen basisscenario, maar wel een risico om rekening mee te houden. Hoewel het nog te vroeg is om dat te zeggen, is dit ook een reden waarom Trump vroeg of laat een uitweg uit dit conflict zal moeten vinden.’