Het nieuwe pensioenakkoord gaat zorgen voor een aardverschuiving in de obligatiewereld. Ruim 500 miljard euro aan pensioenvermogen staat op het punt een transitie door te maken van Liability Driven Investment Strategy naar een Cashflow Driven Investment Strategy. De rol van staatsobligaties wordt in die nieuwe strategie fors kleiner.
Dit zei Hanneke Veringa (foto), hoofd Benelux bij AXA Investment Management (IM), afgelopen week tijdens een ronde tafeldiscussie met media over de gevolgen van het nieuwe pensioenakkoord voor het beleggingsbeleid van pensioenfondsen.
‘Het doel van een pensioenfonds is een zo goed mogelijk rendement te realiseren om daarmee pensioen uit te kunnen keren aan gepensioneerden. Gaandeweg is er in de constellatie van vermogen, verplichtingen en kasstromen echter een gat ontstaan dat niet meer te dichten valt’, schetst Veringa de aanloop naar het nieuwe pensioenakkoord.
Neerwaartse spiraal
Onder invloed van de rente is de Nederlandse pensioensector in een neerwaartse spiraal terechtgekomen, volgens Laurent Clavel, hoofd van het AXA IM Quant Lab. Maar daar komt nu verandering in, verwacht hij.
‘Van een door regels gedreven strategie gaan we naar een vorm van beleggen waarmee we het beste voor risico gewogen rndement gaan voor de deelnemer. Een groot deel van de portefeuilles is ingericht om mee te bewegen met de verplichtingen, ofwel liability driven investments. Mede omdat verplichtingen verdisconteerd worden tegen de kapitaalmarktrente, zijn dit vooral staatsobligaties.’
Veringa voorspelt dat de asset allocatie van pensioenfonds behoorlijk op de schop gaat. ‘Er gaat ruim 500 miljard euro verschuiven van LDI naar CDI, cashflowdriven investments.’ In de praktijk zal dit volgens haar een verschuiving van staatsobligaties en langlopende swaps, naar bedrijfsobligaties en geïndexeerde obligaties zijn.
Ondanks een hoger kredietrisico en ingekomen spreads sinds maart, hebben bedrijfsobligaties volgens Veringa nog altijd de beste papieren voor het matchen van de toekomstige cashflows. ‘Fundamentals staan inderdaad onder druk, toch toont het opkopen van bedrijfsobligaties de commitment van centrale banken om ordelijke markten en financieringskanalen te behouden.’
Rol van staatsobligaties vervaagt
Ook Vivek Paul, senior portfolio strategist bij het BlackRock Investment Institute, voorziet geen rooskleurige toekomst voor staatsobligaties. In de 2020 midyear outlook “The future is running at us” van het BlackRock Investment Institute stelt hij dat de rol van nominale staatsobligaties steeds verder vervaagt.
‘De traditionele benadering voor de constructie van een multi-assetportefeuilles boogt op vertrouwen op nominale staatsobligaties als buffer tegen extreme koersdalingen van meer risicovolle activa. De negatieve correlatie tussen obligaties en aandelen neemt echter af nu de rente aanhoudend historisch laag is, getuige de ondermaatse prestaties van Duitse en Japanse obligaties bij de recente sell off van aandelen.’
Paul verwacht in de komende vijf jaar een negatief rendement op staatsobligaties van ontwikkelde markten. ‘In een omgeving van toenemende deglobalisering, langdurig lage rente en ongekende beleidsmaatregelen moeten beleggers de nominale blootstelling aan staatsobligaties opnieuw evalueren.’
‘Obligaties verslaan aandelen op lange termijn’
Een tegengeluid is er ook. Nog niet zo lang geleden berichtte The New York Times dat langlopende obligaties, waaronder staatsobligaties, aandelen over een tijdspanne van ruim twintig jaar ruimschoots hebben verslagen. Een verrassende conclusie die zelfs na de rally op de aandelenmarkt sinds 23 maart stand houdt.
Voor de berekening is uitgegaan van een reeks Bloomberg-indices, die zijn vergeleken met het totale rendement van de S&P 500, inclusief herbelegde dividenden, van begin 2000 tot en met eind april 2020.
| Geannualiseerd rendement (%) | |
|---|---|
| S&P 500 | 5,4 |
| Langlopende treasury bonds (>10 jaar) | 8,3 |
| Langlopende investment-grade bedrijfsobligaties | 7,7 |
| Junk bonds | 6,5 |
| Bloomberg Barclays US Aggregate Bond index | 5,2 |
‘Iedereen spreekt altijd over de manier waarop je op de lange termijn rijkdom opbouwt door middel van aandelen’, zegt David Rosenberg, eigenaar van Rosenberg Research in Toronto en voormalig hoofdeconoom van Merrill Lynch Canada. ‘De waarheid is echter dat er veel geld is verdiend met obligaties en dat is nog niet voorbij.’
Kanttekeningen
Moeten Nederlandse pensioenfondsen dan niet juist blijven vasthouden aan staatsobligaties? Volgens Rosenberg niet, want de afname van de negatieve correlatie tussen obligaties en aandelen is volgens hem zeer verontrustend. ‘Het laat zien hoe onbetrouwbaar veel veronderstellingen over financiële markten tegenwoordig zijn, hoe riskant de markten zijn geworden en hoe moeilijk het is om verstandig te investeren voor de toekomst.’
Daarnaast valt er volgens Ben Carlson, blogger bij A Wealth of Common Sense en director institutional asset management bij Ritholtz Wealth Management in New York, wel iets af te dingen op het timeframe dat is gebruikt is voor het onderzoek.
De aanvang van het gekozen timeframe valt namelijk samen met de hoogste waarderingen in de geschiedenis van de Amerikaanse aandelenmarkt. De rente op langlopende staatsobligaties bedroeg op dat moment bovendien meer dan 6,5 procent. ‘Markten vertellen verschillende verhalen, afhankelijk van het geselecteerde tijdsbestek’, stelt Carlson.
Dieperink: ‘Pensioenfondsen beleggen voor de korte termijn’
Toch neemt het niet weg dat obligaties aandelen soms verslaan. Carlsson vergeleek het voortschrijdend maandelijks totaalrendement voor verschillende timeframes voor de S&P 500 en langlopende treasuries met elkaar vanaf 1926:
Hieruit blijkt dat het niet ongebruikelijk is dat staatsobligaties op de lange termijn aandelen verslaan, maar dat het ook niet heel waarschijnlijk is. Fondsnieuws-expert Han Dieperink in een sarcastische post op zijn LinkedIn-account: ‘Nederlandse pensioenfondsen zitten voor 58 procent in obligaties, die beleggen dus voor de korte termijn.’
Maar wat als we meer grip zouden krijgen op de belangrijkste variabele voor de prestatie van staatsobligaties: de ontwikkeling van de rente? In de afgelopen decennia is er veel onderzoek gedaan naar de voorspelbaarheid van rentetarieven. Dit was tot dusver met gemengde resultaten, maar nieuw onderzoek van Robeco toont nu aan dat kapitaalmarktrentes wel betrouwbaar zijn te voorspellen.
Robeco: rente is te voorspellen
Voor het onderzoek “Predicting Bond Returns: 70 years of International Evidence” baseerden Guido Baltussen, Olaf Penninga and Martin Martens van het Quant Team zich op een brede steekproef. Deze steekproef omvat alle grote obligaties uit ontwikkelde markten sinds 1950. In plaats van een typische academische benadering van regressies, is het gebaseerd op belegbare, realtime handelsstrategieën.
De onderzoekers concluderen dat waarde, momentum, economische groei en inflatie een sterk voorspellende waarde hebben voor de richting waarin de rente zich zal bewegen. De impliciete rentevoorspelling in hun model resulteerde in een sharpe-ratio van 0,87. Hetgeen wil zeggen dat het model een bovengemiddelde outperformance heeft behaald, ten opzichte van het gelopen actieve risico. En dit duidt erop dat actief duratiemanagement in portefeuilles van staatsobligaties nog altijd loont.