Zowel in- en uitstroom als illiquiditeit spelen tegenwoordig een belangrijke rol in de prijsvorming op de gesegmenteerde obligatiemarkt. Beleggers moeten zich hiervan bewust zijn, maar het creëert ook kansen voor actieve managers.
Dit stellen specialisten van BNY Mellon. ‘Beleggers moeten zich bewust zijn van de afgenomen liquiditeit op secundaire markten’, aldus Raman Srivastava (foto), obligatiestrateeg en fondsmanager bij BNY Mellon-dochter Standish. Hij sprak vorige week op een congres georganiseerd door het van oorsprong Amerikaanse fondshuis in Parijs.
Particuliere beleggers
Srivastava wijst erop dat het aandeel van particuliere beleggers in de markt is gestegen. Waren verzekeraars twintig jaar geleden met voorsprong op pensioen- en beleggingsfondsen de grootste obligatiebezitters, nu zitten ze op iets meer dan een vijfde van de markt, nipt voor beleggingsfondsen. Pensioenfondsen hebben minder dan een tiende in handen.
Door strikte bankregulering, ingevoerd na aanvang van de kredietcrisis, handelen zakenbanken intussen veel minder in obligaties dan vroeger. Ze treden niet langer op als market maker. Ook als gevolg hiervan is de liquiditeit gedaald.
Gebrek aan handel
Srivastava haalt een studie aan van Morgan Stanley, die de liquiditeit van obligaties en aandelen vergeleek. Van aandelen genoteerd aan de New York Stock Exchange werd maar 0,1 procent per maand niet verhandeld, terwijl 99,7 procent een omzet had van meer dan 25 transacties per dag. Bij bedrijfsobligaties met een hoge kredietwaardigheid werd 53 procent in de maand niet verhandeld, terwijl 0,4 procent tot 25 transacties per dag kwam.
Vervolgens toont de Standish-manager een grafiek met de jaarlijkse in- en uitstroom van de categorie high yields. In de laatste twintig jaar werd niet eerder zo veel uit het hoogrentende segment van de markt onttrokken als in 2014, nagenoeg 24 miljard dollar. Sinds het begin van 2015 vloeit het bijkans nog harder terug, het eerste kwartaal is nog niet om of de teller staat al weer 11 miljard dollar in de plus.
Actief management
Het loont dus om de trends in de markt en de afzonderlijke segmenten te voorzien. ‘De vastrentende markt van tegenwoordig biedt voldoende kansen voor actieve, tactische managers.’ Dit geldt niet alleen voor high yields, maar ook andere vastrentende segmenten, valuta en spreads, aldus Srivastava.
Hij wijst op de portefeuille van het Opportunistic Fixed Income Funds wat hij mede leidt. Het portefeuillegewicht in high yield werd van 25 procent naar 5 procent teruggebracht, om vervolgens weer opgeschroefd te worden naar 30 procent. ‘Maar op dit moment verlagen we het weer.’
In een kleine overview van de fondsen van Standish, somt hij de tactische calls sinds begin dit jaar op. ‘Duration buiten de VS opvoeren, uitgaan van vervlakking van de yield-curve, dollar overwegen, meer exposure naar high yield en voorzichtig ten aanzien van opkomende markten.’
Rol van banken
In een forum-discussie met andere fondsmanagers van BNY Mellon, merkt Paul Brain, hoofd vastrentende waarden bij zusterbedrijf Newton, op dat zakenbanken een dubieuze rol hebben gespeeld met hun handelsdesks. ‘Eigenlijk vergrootten die vooral de uitslagen van de markt.’
In zijn presentatie getiteld ‘Welkom op de planeet negatieve (beleids)rente en wat te doen met het tekort aan kwaliteitsobligaties’ gaat hij dieper in op de rol van monetaire autoriteiten.
‘Zelfs in Japan hadden ze dat nog niet geprobeerd’, wijst hij op de negatieve depositorente die de ECB banken al enige tijd in rekening brengt.
Variabele rente
Het opkoopprogramma van de ECB heeft daarbij voor de liquiditeit meer kwaad dan goed gedaan, zeggen handelaren. De centrale bank koopt stukken van de markt op, terwijl er minder en minder beleggers genegen zijn te verkopen.
Ook Brain concludeert dat het tijd is om ‘opportunistisch’ te zijn. Zijn Global Dynamic Bond Fund zit voor een kleine 17 procent in high yields, ruim 26 procent in bedrijfsobligaties met hoge kredietwaardigheid, bijna 13 procent in opkomende landen, en 28 procent in overheidsobligaties. Daarnaast houdt hij geld in kas om op kansen in te kunnen springen en als marge op short posities.
Binnen overheidsobligaties is hij short langlopende Britse staatsobligaties en de 5-jaars Treasury. Dit immuniseert het fonds enigszins voor rentestijgingen in het Verenigd Koninkrijk en de VS. ‘Een andere manier om met stijgende marktrente om te gaan, is leningen met variabele rente in portefeuille nemen.’
Verder overweegt hij financials binnen bedrijfsobligaties. Posities worden zo veel mogelijk naar dollars gehedged.