De regels en procedures van een index kunnen een kloof creëren tussen de prestaties van de markt en dat wat beleggers in indexfondsen daadwerkelijk ontvangen. Beheerders van passieve fondsen zouden betere due diligence moeten uitvoeren op de besluiten die indexbouwers maken.
Dat schrijven onderzoekers van Dimensional. Indexaanbieders maken volgens hen veel actieve keuzes, die belangrijke gevolgen hebben voor de kenmerken en rendementen van de benchmarks die ze produceren. Het gaat onder meer over de aandelen en landen die in de index worden opgenomen, maar ook over de manier waarop de herbalancering wordt uitgevoerd.
Wes Crill, senior investeringsmanager bij Dimensional, wijst in een in juli gepubliceerd rapport op de jaarlijkse herziening van de Russell-index, in het bijzonder op de toevoeging van Dell. De Amerikaanse computermaker was tijdens de herziening een jaar eerder juist úit de index verwijderd vanwege de geschikheidsregels van Russell.
Tijdens de eenjarige uitsluiting haalde het aandeel van Dell volgens Crill een cumulatief totaalrendement van 177,5 procent, meer dan zeven keer dat van de Russell 3000 index (24,6 procent).
Verschil van 5 procent
Crill’s collega Karen Umland richtte in een eerder gepubliceerd rapport al de aandacht op de uiteenlopende methodologische keuzes die indexaanbieders maken. ‘Dat kan ertoe leiden dat indices die zijn ontworpen om zich te richten op dezelfde activaklasse, toch verschillende rendementen behalen’, concludeerde ze.
Umland vergeleek de jaarlijkse rendementen van drie Amerikaanse smallcap-indexen over de afgelopen twintig jaar, eindigend in 2023. Ze ontdekte dat het gemiddelde rendementsverschil tussen de beste en slechtst presterende index bijna 5 procent was, en in sommige jaren zelfs aanzienlijk groter. ‘In 2009 en 2021 was het rendement van de best presterende index bijvoorbeeld meer dan 10 procent hoger dan dat van de slechtst presterende index.’
Zelfs indices die zijn ontworpen om de totale Amerikaanse markt te vertegenwoordigen, gedragen zich verschillend, volgens het rapport. De jaarlijkse rendementspreiding tussen vier aanbieders van benchmarks voor de totale Amerikaanse markt varieerde in de afgelopen twintig jaar van 0,2 procent tot 3,2 procent, met een gemiddelde spreiding van 1 procent.
Aanzienlijk aantal aannames
Dimensional staat niet alleen in haar conclusie. Enkele jaren terug publiceerde het Investment Company Institute (ICI) al een rapport waarin het constateerde dat er bij het opstellen en beheren van een index vaak sprake is van ‘een aanzienlijk aantal aannames, inputs, regels en methodologische keuzes’. ‘Er bestaat niet één manier om de prestatie van een “markt” te meten of zelfs maar te definiëren’, aldus de vereniging van beleggingsfondsen in 2021. ‘De indexaanbieder moet eerst vaststellen wat hij wil meten (bijvoorbeeld de prestatie van Amerikaanse large-cap aandelen) en vervolgens een manier vinden om dit op een redelijke manier te doen.’
Al op het moment dat een aanbieder een universum definieert, maakt hij actieve keuzes, schrijft ook Umland. Actief is namelijk ook de keuze op welk momént aandelen worden toegevoegd, verwijderd en met welk gewicht ze worden aangehouden.
Als voorbeeld geeft ze de opname van Tesla in de S&P 500 index. ‘In januari 2020 werden Tesla’s aandelen verhandeld voor ongeveer 40 dollar per aandeel, waarmee het grofweg het zestigste bedrijf qua marktkapitalisatie was in de Verenigde Staten. Op dat moment voldeed Tesla echter nog niet aan alle criteria om in aanmerking te komen voor de S&P 500, zoals de voorwaarde dat een bedrijf vier opeenvolgende kwartalen positieve winst moet hebben.’
‘Later dat jaar, in november, kondigde S&P Dow Jones aan dat Tesla in aanmerking kwam en in december aan de S&P 500 zou worden toegevoegd’, vervolgt ze. ‘Ondertussen steeg de aandelenkoers van Tesla in de loop van 2020. Op de dag voor de toevoeging waren Tesla’s aandelen ongeveer 200 dollar per aandeel waard, waardoor het naar marktkapitalisatie het op vijf na grootste bedrijf in de VS was. Het missen van het rendement van Tesla gedurende het grootste deel van 2020 deed afbreuk aan het rendement van de S&P 500 in dat jaar, in vergelijking met dat van Amerikaanse largecap-indices waarin het aandeel was opgenomen, zoals de Russell 1000 Index.’
Volgens de onderzoeker van Dimensional benadrukt het Tesla-voorbeeld het feit dat verschillen in indexmethodologieën gevolgen kunnen hebben voor het rendement, op een vergelijkbare manier als aandelenselectiebeslissingen door actieve managers.
Wisselen van index
Een recente studie van Morningstar over de vraag wat er gebeurt als een indexfonds wisselt van doelindex, sluit op de conclusies aan. De fondsenvergelijker becijfert dat een kwart van de 1200 onderzochte indexfondsen, eens of meermaals van benchmark is gewisseld. Interessant voor het door Dimensional opgeworpen vraagstuk is dat Morningstar daarbij de tracking errors berekende tussen oude en nieuwe indexen over een periode van vijf jaar tijd.
Voor een groot deel van de fondsen blijft die tracking error beperkt tot 3 procent, maar genoeg fondsen komen hoger uit, tot zelfs boven de 10 procent. Dit betreft vooral kleine fondsen. Grote fondsen wisselen wel degelijk weleens van benchmark, maar volgens Morningstar behoudt de nieuwe benchmark dan ‘de meeste’ regels van de oude benchmark.
Gerelateerde artikelen op Investment Officer: