Inflatie is een sluipmoordenaar. Als de Europese inflatie van 3 procent aanhoudt zal de koopkracht van de eurozone binnen 25 jaar halveren. Institutionele beleggers zoals pensioenfondsen kijken daarom met argusogen naar de inflatieontwikkelingen. Maar wat betekent de versnelde uitholling van de koopkracht nu voor het beleggingsbeleid?
Jitzes Noorman (foto), gedelegeerd CIO & beleggingsstrateeg bij BMO Global Asset Management, geeft in een gesprek met Fondsnieuws antwoord op die vraag. Deze maand verscheen van zijn hand de BMO GAM-marktvisie die zich concentreert op de risico’s van inflatie en de implicaties voor institutionele beleggingen. Zijn de recente stijgingen in het Westen van tijdelijke aard of moeten beleggers rekening houden met structureel hogere inflatieniveaus? Het antwoord van BMO GAM: vooral het laatste, maar deels óók het eerste.
Na de exorbitante inflatiestijgingen gedurende de jaren zeventig is het Westen in een klimaat van langdurige lage inflatie terecht gekomen, stelt Noorman. Sinds de beurscrash van 2008 is de inflatie volgens hem eigenlijk iets té laag. ‘Doorgaans lukt het centrale banken nauwelijks om die inflatie een beetje op te krikken, maar dit jaar zien we dat deze binnen enkele maanden met historische proporties omhoogschiet. In Europa tikken we nu de 3 procent aan op jaarbasis. De Amerikaanse kerninflatie staat op 4,3 procent. Als dat inflatieniveau aanhoudt halveert de koopkracht in 17 jaar tijd.
Wat te verwachten?
BMO schetst in het rapport drie verschillende scenario’s en legt uit wat deze betekenen voor beleggers. Het basisscenario gaat ervan uit dat een groot deel van de recente stijging toe te wijzen is aan tijdelijke factoren, zoals voedsel en olieprijzen, maar een deel zeker ook aan meer persistente factoren. Dat blijkt ook uit de wijze waarop de financiële markten inflatie op dit moment inprijzen via inflatieswaps.
Volgens Noorman zijn swaps handige instrumenten om te filteren hoe de financiële markt de inflatie inprijst voor 2022. ‘Als je kijkt naar de grafieken, dan prijst de markt voor komend jaar 2,5 procent inflatie in voor de eurozone. Het jaar daarna zakt dat percentage naar 1,5. Opvallend is dat daarna, gedurende vijftien jaar, heel geleidelijk de inflatie zal oplopen tot 1,9 procent, zo schatten de financiële markten in.
Risico Scenario’s
BMO GAM sluit zich aan bij de uitspraak van DNB-president Klaas Knot dat we ‘onze capaciteit niet moeten overschatten om vooraf vast te stellen wat nou tijdelijke inflatie is en wat niet’. BMO GAM schetst daarom twee risicoscenarios: het hoge inflatie scenario en het lage inflatie scenario.
Argumenten voor een scenario waarin de inflatie structureel tussen de 3,5 tot 4 procent zal liggen zijn een verkrappende arbeidsmarkt, verdere monetaire verruiming, een groeiende wereldbevolking en de-globalisering als gevolg van de Covid-19 pandemie. Volgens de analyse van BMO GAM zullen in dat geval de meeste beleggingscategorieën negatief reageren op een horizon van vijf jaar. Vrijwel alle categorieën reageren positief op een 10 tot 15-jaars horizon.
Het meest negatief reageren in dat geval de 10-jaars staatsleningen van Europese kernlanden. Dat komt door de lange duratie. Zelfs op een 15-jaars horizon is er nog sprake van een gemiddeld cumulatief negatief effect. Risicovolle obligaties -zoals bijvoorbeeld High Yield- daarentegen reageren minder negatief dan risicovrije staatsobligaties, aldus het rapport.
Binnen de categorie aandelen worden de opkomende markten minder geraakt dan ontwikkelde markten. De verklaring is de lagere marktgevoeligheid door lagere koers/winst-ratio, waardoor de positieve inkomsten effecten eerder domineren.
In het tweede scenario, dat van langdurige hoge inflatie, zijn er volgens Noorman twee categorieën die extra aandacht verdienen. Dat zij inflatie-geïndexeerde obligaties en grondstoffen. Een hogere inflatie leidt niet tot een negatief koerseffect voor de geïndexeerde obligaties. Dat zorgt ervoor dat al op een korte beleggingshorizon het (nominale) verwachte rendement van deze categorie zal stijgen, terwijl dat van andere categorieën juist daalt.
Ook grondstoffen profiteren van een hogere inflatie. Door de multiplier is dit zelfs de enige categorie waarbij niet alleen het nominale, maar ook het reële rendement stijgt. De resultaten van het lage inflatiescenario zijn logischerwijs het spiegelbeeld van bovenstaande analyse.
Wat te doen?
‘De beste bescherming tegen inflatie is simpelweg rendement’, stelt Noorman. Pensioenfondsen hebben natuurlijk risicovollere assets in hun portefeuille omdat ze rendement willen maken en ze houden daarnaast “risicovrije” staatsobligaties aan om het renterisico van de verplichtingen af te dekken. Dat zijn vaak nominale staatsobligaties. In tegenstelling tot de particuliere belegger hebben pensioenfondsen verplichtingen als natuurlijk anker. Er is een toezichtskader en er zijn risicobegrenzingen. Nominale staatsobligaties blijven daarom toch het natuurlijk vertrekpunt, zegt hij.
Belangrijk voor pensioenfondsen is de tracking error, hoe beweegt de portefeuille ten opzichte van de verplichtingen. Uit de analyse van BMO GAM blijkt dat pensioenfondsen met een lage risicobereidheid er goed aan doen om een deel van de staatsobligaties uit de portefeuille te verkopen, en daarvan inflatie-geïndexeerde obligaties te kopen die je beschermen tegen inflatiestijgingen.
Pensioenfondsen waarvan de portefeuille meer mag afwijken van de verplichtingen, doen er goed aan om te alloceren naar risicovollere assets zoals aandelen en vastgoed. Uiteindelijk heeft een pensioenfonds geld nodig om de koopkracht te kunnen waarborgen. Aandelen zijn daar heel geschikt voor. Plus, aandelen zijn een reële categorie. Bedrijven passen hun bedrijven aan op de inflatie. Ze kunnen schrikken van inflatieschokken maar ze passen zich uiteindelijk altijd aan.’
Noorman: ‘Als je verwacht dat de inflatie flink zal stijgen dan doen grondstoffen het ook altijd goed. Dat is een hele volatiele markt over het algemeen. Maar als je genoeg risicobudget hebt, zo geeft onze analyse aan, dan kan die assetclass een slimme optie zijn.’