Nu de centrale banken de financiële markten minder gaan ondersteunen, zullen de rentes langzaam verder stijgen. Institutionele partijen, die grote portefeuilles met derivaten hebben, hebben daardoor steeds meer liquide middelen nodig. Dat kan fundamentele problemen opleveren.
Dat zegt CEO Jack Julicher van ASR vermogensbeheer in een gesprek met Investment Officer. Het is wat hem betreft een belangrijk gevolg van de economische kanteling richting een inflatoire omgeving, ingegeven door hoge grondstoffen- en voedselprijzen en geopolitieke spanningen.
Om zich in te dekken tegen dalende en stijgende rentes, maken pensioenbeleggers en verzekeraars al jarenlang in grote mate gebruik van renteswaps, contracten over de uitruil tussen een vaste en een variabele rente. Deze veelal “receiver swaps”, waarbij het pensioenfonds of de verzekeraar een vaste rente ontvangt en variabele rente betaalt, krijgen een positieve waarde als de rente daalt. Maar nu de rente stijgt, leidt dat tot negatieve waarden voor deze afgesloten renteswaps.
Voldoende liquiditeit op balans
Institutionele beleggers zullen op hun balans rekening moeten houden met voldoende liquiditeit om de stijgende rentes op te vangen, zegt Julicher. ‘De rente is van 0 naar 1 procent gegaan, maar kan ook naar 2 procent stijgen. Niveaus van 4 of 5 procent komen niet zomaar in beeld, maar er is behoorlijk wat beweging.’
Zeker in combinatie met de grotere allocaties van beleggers de afgelopen jaren naar illiquide assets om extra rendement te maken, kan dat volgens hem ‘fundamentele problemen’ opleveren bij institutionele beleggers.
Zelf heeft ASR om die reden extra liquiditeit in de portefeuille opgebouwd, onder meer via een relatief grote cashpositie en een grotere positie in staatsobligaties. Waar het vermogensbeheerbedrijf van de verzekeraar een lange tijd flink onderwogen in staatsobligaties zat, heeft het die onderweging begin dit jaar iets verkleind.
Het gaat daarbij om “ultralange” staatsleningen, zegt Julicher, omdat die qua spreads ten opzichte van swaps nog op een best hoog niveau zitten. ‘Ook omdat veel partijen erachter komen dat ze de liquiditeit nodig hebben voor hun swaps, doen deze obligaties het goed.
Obligatie-linkers? Het moment dat ze goedkoop waren, is echt wel voorbij. De inflatie is al flink opgelopen en hoewel die op de korte én middellange termijn nog wel verder kan pieken, denken wij dat centrale banken op de langere termijn in staat zijn om hun inflatiedoelstelling te halen.’
Aandelen en vastgoed
De belegger speelt liever op inflatie in via aandelen en vastgoed, twee categorieën die op lange termijn positief gecorreleerd zijn met inflatie. Julicher: ‘De dividenden stijgen, de huren stijgen. En wij zorgen dat we goed gehegded zijn via bijvoorbeeld inflatie-swaps. En vergeet het compenserend effect van de rente niet. Als de inflatie stijgt, stijgt ook de rente. Als verzekeraar zitten wij iets underhedged in rente, dus als de rente stijgt, profiteren wij, terwijl dat de invloed van inflatie iets drukt. Daardoor is onze solvabiliteit beperkt gevoelig voor inflatie.’
In het algemeen leiden de tactische keuzes bij ASR vermogensbeheer tot ‘kleine outperformance’ volgens Julicher, bijvoorbeeld in 2021. ‘Wij zijn een beperkt actieve belegger, waarbij we fundamentele factoren combineren met een actief duurzaamheidsbeleid. Bij aandelen kwam dat vorig jaar uit op een procent outperformance, binnen fixed income op een paar tienden en ruim een procent bij de life cycles. Ons doel is om de kosten goed te maken.’
Third party business
Die strategie zet de vermogensbeheerder in voor de eigen verzekeraar, maar ook voor derde partijen. Een derde van de 75 miljard euro beheerd vermogen komt van derde partijen. Een hoeveelheid die snel groeit: van 22,4 miljard eind 2020 naar 25,8 miljard eind vorig jaar.
Volgens Julicher komt de groei onder meer bij mandaatbeheer vandaan, waar het vermogen is gegroeid door de trend naar defined contribution oplossingen, zoals het ‘Werknemers Pensioen’ van ASR.
Ook het beheerd vermogen in de hypotheekfondsen van ASR en externe hypotheekmandaten groeit met enkele miljarden per jaar. Julicher: ‘De hypotheekportefeuille voor derden is gegroeid met 9,5 miljard sinds 2017 en inclusief de portefeuille voor ASR beheren we nu 22 miljard aan woninghypotheken. Ook de illiquide categorieën zoals private loans en structured credits zijn recent erg populair geworden.’
Julicher zegt in reactie op de vraag of dit genoeg is om zelfstandig te blijven: ‘In de basis zijn we verbonden aan een grote verzekeraar. En 75 miljard euro is een stevig bedrag, maar als je het vergelijkt met de grote asset managers, dan is het eigenlijk best overzichtelijk. Wij hebben daarom niet gekozen voor een integrale dienstverlening, maar een specifieke nichebenadering.’
Een heel bewuste keuze, stelt hij. ‘We hebben een platform voor verzekeraars en zijn in staat om hier schaal te bereiken met goede teams. En daardoor zijn we succesvol en kunnen we met 2 tot 3 miljard euro per jaar groeien. Daardoor zijn we gegroeid van een beleggingsafdeling van een verzekeraar naar een professionele institutionele asset manager.’
Laatste jaar bij ASR
De volgende stap, zegt hij, is die naar een institutionele asset manager met impact, iets wat ASR vermogensbeheer wil bereiken via groen aanbod op het gebied van illiquide assets. Bij ASR is 2,5 miljard euro belegd in private loans en structured credit, maar inmiddels ook 500 miljoen euro in renewable debt, via de financiering van wind-energie. De bedoeling is dat er aankomend jaar een fonds in renewable debt komt, en dat er meer oplossingen komen in de duurzame hoek.
‘Daar ga ik me komend jaar druk om maken’, zegt hij, gevraagd wat zijn focus heeft in zijn laatste jaar bij ASR - volgend jaar gaat Julicher na een 25-jarige carrière bij ASR met pensioen. ‘Ik heb het morele bewustzijn zien ontwikkelen. In de kredietcrisis is veel misgegaan, maar de financiële sector heeft zich ook hervonden. We hebben gezien hoe belangrijk het is om een bedrijf te hebben met een doel. Dat definiëren en daar naar handelen. Er ligt een fantastische mogelijkheid om nog meer focus rond duurzaamheid aan te brengen.’
Maar, beaamt hij, laveren door de volatiele markten is een klus op zich, komend jaar. ‘Heel erg uitdagend. En de ervaring leert dat hoge inflatie uiteindelijk samengaat met hogere rente. De rente gaat stijgen, of je nu wil of niet. Lang was die waarheid misschien moeilijk te duiden, maar je ziet het zich langzaam voltrekken.’