De stijging van de langetermijnrente in de Verenigde Staten begint pijn te doen voor long duration assets. De 10-jarige rente noteert immers al rond de 1,50 procent. Dat is een forse stijging op een week tijd. Er zijn echter ook ‘silver linings’ aan deze rentestijging, die niet per se catastrofaal hoeft uit te draaien voor aandelen.
De gevolgen voor aandelenkoersen blijven niet uit: de wereldwijde aandelenkapitalisatie ging fors onderuit vorige week.
Rentestijging
Een goede twee weken geleden, op 28 januari, stond de 10-jarige rente in de VS rond de 1 procent. Vandaag staan we rond de 1,43 procent. Dat is een behoorlijk forse stijging in relatieve termen, maar een zeer kleine in absolute termen. Obligatierentes blijven al bij al nog erg laag in historisch oogpunt. Heeft dit dus belang?
Frank Vranken, Chief Investment Officer van Puilaetco, meent alvast van wel: ‘Dit is een erg belangrijke evolutie. Het is geen ordentelijke stijging, maar een behoorlijke agressieve op korte termijn. Het is dus wel degelijk van tel. Je ziet dat vooral de long duration activa, dus de activa waarvan de meeste cashflows in een (verre) toekomst liggen, de zwaarste klappen hebben gekregen. Ook in Australië en Nieuw-Zeeland zagen we forse stijgingen van meer dan 30bp op een week.
Sectoren
Die long duration activa vinden we in groeisectoren zoals (bio)technologie, of meer in sectoren waarin veel geïnvesteerd wordt in onderzoek & ontwikkeling. In cyclische sectoren vinden we veel minder long duration activa terug. Daar worden de opbrengsten ‘in realtime’ gegenereerd, op basis van de conjunctuurcyclus. Typische voorbeelden zijn olie en gas en mijnbouw, materialen en industrials.
Ook voor neutrale/defensieve multi-asset portefeuilles laat de rentestijging zich gevoelen. Beleggers vinden in obligaties voorlopig geen veilige haven meer.
Voorbeeld
Laten we dit eens illustreren op basis van een concreet voorbeeld. Veronderstel dat je een actief in portefeuille hebt dat het leeuwendeel van zijn cashflows binnen tien jaar genereert, of zelfs nog langer, binnen twintig of dertig jaar. Welke impact heeft deze stijging van de obligatierentes op de net present value (netto actuele waarde) van die toekomstige kasstromen? Voor de cash die verwacht wordt binnen de tien jaar, heeft die rentestijging van 1 naar 1,3 procent een negatieve impact van bijna 3 procent. Als de obligatierentes zouden stijgen naar 1,5 of zelfs 2 procent, dan zou de negatieve impact respectievelijk bijna 5 en 10 procent worden.
Maar als je diezelfde oefening doet voor kasstromen die pas binnen twintig of dertig jaar worden gegenereerd, dan wordt het resultaat al een heel stuk slechter. Voor kasstromen op 20 jaar zou het resultaat, met een obligatierente op 1,5 en 2 procent, uitkomen op minus 10 en minus 18 procent. Voor kasstromen binnen dertig jaar zou de impact maar liefst 14 en 26 procent bedragen.’
Rentecurve
De steiler wordende rentecurve heeft een aanzienlijke impact op long duration activa. Bedrijven die het leeuwendeel van hun investeringsuitgaven op lange termijn willen terugverdienen, zien hun verdisconteerde kasstromen snel dalen, waardoor de internal rate of return een knauw krijgt. Vranken: ‘DCF is veruit de belangrijkste waarderingstool voor aandelenanalisten, en binnen hun modellen zullen de stijgende obligatierentes worden doorgerekend. In deze oefening maakten we trouwens gebruik van de risicovrije rente, dus de overheidsrente. Die moeten worden verhoogd om de werkelijke kapitaalkost te weerspiegelen, inclusief de spreads op bedrijfsobligaties en de aandelenrisicopremie.’
Vranken besluit dat ‘de snelheid waarmee de Amerikaanse obligatierentes stijgen, wel degelijk een impact heeft, en dat het niet enkel om het absolute niveau gaat. Na verloop van tijd zal de trage maar gestage stijging voelbaar worden in de waarderingen, zoals de koers-winstverhouding. De winstcomponent zal beginnen te dalen.’
Goed nieuws?
De rentestijging kunnen we ook als goed nieuws bekijken uiteraard. De beweging moeten we kaderen in een logica van een steilere rentecurve. Rentecurves versteilen wanneer we de recessie achter ons laten. De historische 10-jarige 3-maandelijkse spread in de VS bedraagt over het algemeen 0 tot 300bp. Vandaag bedraagt die 140bp. De reële rentevoeten gaan eerder stijgen wanneer de groeivooruitzichten verbeteren, zoals vandaag. Misschien ligt de piek in de obligatierentes al achter ons, niemand die het wet. Het momentum dat zich nu ontwikkelt, wijst volgens Vranken echter op nog meer verliezen. Tot de centrale banken ingrijpen met… rentecurvecontrole.
Han Dieperink is in zijn nieuwsbrief van 28 februari ook niet pessimistisch over de rentestijging en de gevolgen voor aandelen en verwoordt het als volgt: ‘Hogere rentes zijn dus een afspiegeling van hogere toekomstige economische groei en daarmee ook van hogere bedrijfswinsten. Aandelen hebben in het verleden aangetoond dat ze prima bestand zijn tegen hogere groei (zowel nominaal als reëel). Ook hogere rentes vormen vanaf dit niveau geen probleem om waarderingen op de aandelenmarkt te rechtvaardigen, zeker niet wanneer de reële rente per saldo negatief blijft. Er stroomt eindelijk meer geld naar de aandelenmarkt, maar als dat wordt afgezet tegen het bedrag dat de afgelopen jaren naar de obligatiemarkt is gestroomd, dan is dit nog maar het begin. Op het moment dat de aandelencultuur weer terugkeert, moeten er nog heel veel obligaties worden geruild naar aandelen.
De snelle stijging van de rente afgelopen maand moet niet doorgetrokken worden naar de toekomst. Op het moment dat de reële rente stijgt en inflatieverwachtingen dalen, zal de markt onterecht rekening houden met monetaire verkrapping. Daar zullen centrale banken actie op ondernemen, impliciet of expliciet (YCC). Zelfs als de inflatieverwachtingen op korte termijn verder oplopen, zullen centrale bankiers uiterst terughoudend blijven. Het reflatiebeleid (financiële repressie) blijft nodig gelet op de huidige omvang van de schuldenberg.’
Conclusie
Hogere rentevoeten kunnen de populaire groeiaandelen pijn doen, maar uiteindelijk blijft groei in een omgeving met lage groei schaars en bijgevolg duur. Een reflatie kan aandelenwaarderingen opkrikken en zeepbellen doen ontstaan. Links en rechts zien we daar al ‘pockets’ van, maar vooralsnog niet op de brede aandelenmarkten.
Verwacht wordt dat de meer cyclische en conjunctuurgevoelige aandelen nu een tijd het stokje zullen overnemen van de groeiers, maar op lange termijn zullen beleggers hoogstwaarschijnlijk blijven betalen voor toekomstige groei, ook onder invloed van het nog steeds verruimende monetair beleid.