De centrale bank van Japan gaf vorige week aan dat het monetaire beleid voorlopig niet wordt aangepast. Het Japanse onconventionele monetaire beleid verschilt van het onconventionele beleid zoals we dat bij de ECB en de Federal Reserve hebben gezien.
Daar ging het in de vorm van kwantitatieve verruiming, diverse pakketten waarbij de centrale bank zich meestal van tevoren vastlegde op de hoeveelheid op te kopen obligaties. De Japanse centrale bank legt zich niet vast op de hoeveelheid, maar op de prijs.
Yield Curve Control (YCC) zorgt er voor dat de tienjaarsrente in Japan niet boven de 0,25 procent kan uitkomen. Voordeel van zo’n beleid is dat op het moment dat iedereen een rotsvast vertrouwen heeft in de Bank of Japan, de centrale bank zelf weinig obligaties hoeft op te kopen. De markt doet het werk voor de centrale bank. Maar op het moment dat de markt begint te speculeren tegen de centrale bank, moet diezelfde bank bereid zijn om onbeperkte hoeveelheden op te kopen. Niet eerder heeft de Bank of Japan zoveel opgekocht als deze maand.
Voor meerdere decennia op rij zat de Japanse economie vast in een omgeving met lage groei en lage inflatie. Van tijd tot tijd werd er zelfs geflirt met deflatie. Voor centrale bankiers is deflatie erger dan inflatie, omdat ze geen middelen hebben om die te bestrijden. Deflatie zorgt ervoor dat consumenten en producenten investerings- en aankoopbeslissingen uitstellen. Waarom vandaag iets kopen als het morgen goedkoper is?
Deze deflatoire omgeving heeft zich in dertig jaar tijd tussen de oren van de gemiddelde Japanner genesteld. Hier hoeft niet gevreesd te worden voor de loon-prijsspiraal. Op het moment dat prijzen beginnen te stijgen in Japan en een bedrijf de winstmarges wil behouden, gaan in Japan de lonen omlaag. Zelf bij een extreem lage werkloosheid van 2,5 procent geven werknemers in de inflexibele Japanse arbeidsmarkt de voorkeur aan baanzekerheid boven hogere lonen.
Sinds het uiteenspatten van de dubbele zeepbel begin jaren negentig is Japan geobsedeerd met het verzwakken van haar munt als oplossing voor de economische problemen in het land. Nu lijkt het land daar eindelijk in te slagen, het onconventionele monetaire beleid vormt een scherp contrast met het verkrappende Amerikaanse beleid.
De belofte dat de rente nog langer laag zal blijven, zorgt er voor dat er volop carry-trades worden opgezet: lenen in yennen en uitzetten in een hoogrentende munt. In Japan zijn vrouwen verantwoordelijk voor de financiële zaken en de spreekwoordelijke mevrouw Watanabe is gespecialiseerd in deze carry trades. Gelet op de forse verzwakking van de yen, zijn de rendementen dit jaar uitstekend.
Het risico van carry trades is dat ze jarenlang zeer lucratief kunnen zijn, maar dat wanneer het fout gaat, het heel snel de andere kant op kan gaan. Inmiddels is de yen op het laagste niveau aangekomen van de afgelopen 24 jaar. Dat roept de vraag op of de Japanse overheid gaat interveniëren om de munt te stutten. Niet dat dit veel zin heeft, maar Japan greep in het verleden wel vaker naar het interventiewapen – al dan niet samen met andere centrale banken – om de munt een bepaalde kant op de te krijgen.
En Japan heeft nog altijd meer dan 1 biljoen dollar aan valutareserves, maar staat dit keer wel alleen. Verwacht geen hulp van andere centrale banken. Uiteindelijk lijkt de enige optie een aanpassing van het monetaire beleid, ondanks de langer-laag-belofte van Kuroda vorige week. Er zijn speculanten die daarvan willen profiteren door long the Japanse yen te gaan en short Japanse staatsobligaties, maar bij dergelijke speculaties trekt de Japanse overheid meestal aan het langste eind.
De zwakke yen zorgt voor meer importinflatie. De producentenprijzen zijn met 9 procent gestegen, maar de pijn van hogere prijzen werd afgelopen decennia geabsorbeerd door Japanse bedrijven. Dit keer zijn er signalen dat het anders gaat. Zo zijn de prijzen voor de metro in Tokio voor het eerst in 28 jaar gestegen. Voedselprijzen zijn met 12 procent gestegen, de kaartjes voor de dierentuin in Kyoto met 21 procent, toiletpapier is 10 procent duurder geworden en zelfs de bento-box bij 7-Eleven is met 15 procent gestegen.
Bedrijven op het gebied van videogames hebben wegens een tekort aan personeel de lonen met 20 procent laten stijgen, maar door de coronamaatregelen zijn er geen toeristen in Japan en daarmee lijkt er verder weinig ruimte voor hogere lonen. Dat kan natuurlijk veranderen, want Japan is dankzij de afzwakkende yen opeens een goedkoop vakantieland geworden. Zodra de blokkade er af gaat, zal het toerisme zorgen voor een vraagimpuls.
Het goede nieuws van inflatie in Japan is dat het de deflationaire tendensen uit het systeem zou kunnen verdrijven. Inflatie betekent dat bedrijven weer gaan investeren en dat er een opwaartse spiraal ontstaat van investeringen, productiviteitsverbeteringen, hogere lonen en toenemende bestedingen. Een uitstekend medicijn voor de Japanse economie. Japanse aandelen zijn bovendien goedkoop, zowel voor wat betreft de absolute waardering als geholpen door de zwakke yen.
Japan staat bekend als een markt voor value-aandelen, met een relatief hoge boekwaarde gerelateerd aan de beurswaarde, waar tegenwoordig ook 40 procent van de vrije kasstroom wordt uitgekeerd in de vorm van dividend. Bovendien kunnen Japanse bedrijven met de zwakke yen op dit moment uitstekend concurreren en zo bijvoorbeeld marktaandeel afsnoepen van de Duitsers, een land dat industrieel in veel opzichten vergelijkbaar is met Japan. De Japanse beurs is bovendien relatief laag gecorreleerd met andere aandelenmarkten, dat kan er in ieder geval voor zorgen dat met Japan de scherpe kantjes van de volatiliteit in een beleggingsportefeuille kunnen worden afgehaald.
Tot slot zijn er in de afgelopen acht jaar ook veel hervormingen geweest voor wat betreft de governance van Japanse bedrijven. De focus op het rendement voor de aandeelhouder is daardoor groter dan ooit en een hoger rendement op het eigen vermogen is de basis voor een hogere waardering voor Japanse aandelen.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Zijn bijdragen verschijnen op dinsdag en donderdag.