De obligatiemarkt zit in de hoek waar de klappen vallen. De waarde van ‘s werelds negatief renderende schuld is opgelopen tot meer dan 16.000 miljard dollar, het hoogste niveau in zes maanden. Toch maakt niet iedere obligatiebelegger zich druk over de negatieve rendementen.
De Japanse tienjaarsrente dook vorige week voor het eerst sinds december onder nul. In Europa daalde de Duitse tienjaarsrente tot min 0,51 procent, het laagste niveau sinds begin februari. Ook de Duitse dertigjaarsrente zakte vorige week onder de nul. Dat betekent dat alle Duitse schulden, die als referentie dienen voor obligaties in de hele eurozone worden verhandeld tegen negatieve rendementen. Chris Iggo, Chief Investment Officer van Core Investments bij AXA Investment Managers, stelt in een gesprek met Investment Officer dat negatieve yields geen expliciet probleem hoeven te zijn voor de obligatiebelegger. Het is volgens hem slechts ‘een boekhoudkundig probleem’.
Voor verzekeringsmaatschappijen zal er altijd vraag zijn naar obligaties, verduidelijkt hij. ‘Wij zoeken naar beleggingen die passen bij het verplichtingsprofiel. Obligaties, inclusief de negatief renderende obligaties, vormen het beleggingsinstrument dat het best aansluit bij deze verplichtingen. ‘Als verzekeraar heb je onder andere verplichtingen op het gebied van levensverzekeringspolissen. Gebruikelijk is om te investeren in activa met een vergelijkbare looptijd om deze verplichtingen te compenseren. Een verzekeringsmaatschappij moet de solvabiliteit op een hoog niveau houden. Dat sommige staatsobligaties licht negatief renderen, nemen we op de koop toe.’
Vraag groot ondanks negatieve rendementen
Momenteel bezit de Federal Reserve meer schatkistpapier dan ooit tevoren. De gecombineerde aankopen van staatsobligaties door de Fed en grote binnenlandse commerciële banken heeft dit jaar tot dusver in totaal bijna 900 miljard dollar opgeleverd. Dit was groter dan de netto-uitgifte door het Amerikaanse ministerie van Financiën. Ook de ECB bezit 40 procent van de uitstaande Europese staatsobligatiemarkt. Het percentage vrij verhandelbare obligaties is dus aanzienlijk verminderd. ‘Door de fiscale stimulans en kredietcreatie in de VS zijn de deposito’s van banken massaal gestegen. Huishoudens hebben cheques ontvangen die vervolgens bij commerciële banken zijn gedeponeerd.
Van die toegenomen passiva sluiten banken normaal gesproken leningen af en kopen ze activa in de particuliere sector. Maar de toestroom van geld is zó groot geworden dat ze niet genoeg leningen kunnen uitzetten. Commerciële banken moeten dus grote gedeeltes van hun balans in “veilige activa” wegzetten, staatsobligaties dus. ‘Er is een sterke vraag, en die vraag heeft niks meer te maken met de vraag of de yields wel op het juiste niveau staan. Negatieve rendementen zijn een “secundaire overweging”, we zien hier geld dat aan het werk wordt gezet.’
Langdurige lage rentes
Iggo sluit niet uit dat de rentestanden de komende vijftien jaar laag zullen blijven. Als de rentes zullen stijgen, dan zal de stijging beperkt blijven, stelt hij. ‘Stijgende rentes zijn namelijk problematisch voor de particuliere sector. Een overheid kan zichzelf makkelijk financieren maar voor particulieren is het een grotere uitdaging.’
Schulden worden aangegaan op basis van een variabele rente, dus de kosten voor de schulden stijgen mee met oplopende rentestanden. Dat heeft impact op de economische situatie van een bedrijf of een huishouden. Volgens Iggo zijn centrale banken zich hier terdege van bewust. ‘Als je terugdenkt aan de laatste keer dat we de rentes zagen stijgen dus 2017/2018 in de VS, piekten we op 3 procent. Als je van nul naar drie procent gaat is dat echt significant. Het wordt pas echt problematisch als die rentes oplopen tot niveaus die we zagen in de jaren 80 en 90, maar dat gaat niet gebeuren.’
De ECB is de vreemde eend in de bijt
In tegenstelling tot de Amerikaanse centrale bank en The Bank of England is de ECB wat Iggo betreft erg vaag over de toekomst van haar opkoopbeleid. The Bank of England heeft aangegeven dat het opkoopprogramma zal verminderen als de rentestanden omhoog gaan. De ECB heeft geen enkele “langetermijnguidance” gegeven volgens Iggo.
‘In maart eindigt het PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) maar het is onduidelijk of de kwantitatieve verruiming zal worden voortgezet. Als ze dat zouden willen doen via het APP (Asset Purchase Programme) dan gaan ze een ingewikkelde reglementaire transitie tegemoet.‘Tot nu toe is monetair beleid het antwoord geweest op de economische problematiek in de Euro. Een andere optie is het aanpassen van de fiscale regelgeving, maar er is flinke tegenstand vanuit landen als Nederland, Duitsland en Finland om het Stabiliteits- en Groeipact los te laten en de overheidstekorten verder te laten oplopen. Er zou een stevige fiscale stimulans ontstaan als alle landen in de Eurozone hun begrotingstekorten met een half procent zouden kunnen ophogen. Staatsobligaties zijn er om dat te financieren.