De rente op veilige staatsobligaties is al enige tijd ongekend laag. Als gevolg hiervan krijg je als belegger binnen obligaties weinig rendement per eenheid risico en dus gaat het neerwaarts risico omhoog. Leidt dit tot asymmetrische risicoprofielen of toch niet?
‘Er is minder couponrendement als buffer om koersverliezen op te vangen. Bovendien hebben obligaties met een laag couponrendement de eigenschap dat tegenover potentieel grote verliezen, relatief kleine winsten staan’, zegt chief investment officer Han Dieperink van Rabobank.
Asymmetrie
‘Dat is de asymmetrie in rendement-risico en die is toegenomen door de lage rente. Als je dat doortrekt naar de risicoprofielen dan is het mogelijk dat een zeer defensief profiel met weinig aandelen en veel obligaties risicovoller is dat een defensief profiel met meer aandelen, en minder obligaties. Daarover moet je dus communiceren met de klant.’
Niet iedereen deelt deze visie echter. Volgens Bob Homan, hoofd van het investment office van ING, is er helemaal geen sprake van asymmetrie in de risicoprofielen.
‘Er is wat de rente betreft niks veranderd in vergelijking met vorig jaar’, zegt hij, ‘Toen was de rente ook al laag. Nu is de rente weliswaar nog lager, maar nu is er tenminste in de persoon van de ECB een koper voor obligaties. Dat stuwt de koers.
Impact rentestijging
Natuurlijk wordt de kans dat de rente van deze niveaus een keer gaat oplopen erg groot, maar de impact van een dergelijke rentestijging kan redelijk beperkt zijn.’
Hij gaat verder: ‘Wij hebben nu een gemiddelde looptijd van 5 jaar in de portefeuilles. Dit betekent dat wanneer de rente in een jaar 1 procent stijgt, je ongeveer 5 procent koersverlies op deze obligaties lijdt. Natuurlijk is het niet leuk als een obligatieportefeuille met 5 procent naar beneden gaat, maar met aandelen kun je nog altijd 20, 30 of 40 procent het schip in gaan.’
Er is daarom volgens hem geen sprake van een onbalans en geen reden voor ongerustheid.
Afstemming profielen
De risicoprofielen vormen momenteel een actueel onderwerp. Er vinden in de sector gesprekken plaats om te proberen de risicoprofielen op de een of andere manier beter op elkaar af te stemmen. Nu kunnen profielen met dezelfde namen maar van verschillende aanbieders sterk van elkaar verschillen. Klanten kunnen hierdoor op het verkeerde been worden gezet.
De profielen vormen echter geen gemakkelijk onderwerp, aldus Dieperink. Maar ‘enige afstemming’ is volgens hem wel wenselijk.
Vermenigvuldiging van fouten
Meer standaardisatie kan volgens hem echter ook leiden tot ‘de vermenigvuldiging van fouten’. De fout zit hem wat Dieperink betreft in het feit dat de meeste profielen uitgaan van ‘een nogal eendimensionaal risicobegrip, gebaseerd op historische volatiliteit’.
Hij legt uit: ‘In de financiële wereld noemen we volatiliteit risico, maar dat is waarschijnlijk meer omdat we dat zo mooi in spreadsheets kunnen opnemen en ermee kunnen rekenen. Volatiliteit is geen risico. Het enige echte risico bij beleggen is permanent verlies van vermogen.’
Daar kan volatiliteit wel toe leiden, maar dat hoeft niet. Stap je op het juiste moment in en uit, dan kan volatiliteit ook een bron van alfa zijn.
Dat je op een verkeerd moment kunt kopen of verkopen, is volgens Dieperink maar een bijzonder klein en eenvoudig te vermijden onderdeel van je totale risicoprofiel.
Value at Risk
De veel gebruikte risicomaatstaf Value at Risk (VaR) geeft een inzicht in het mogelijke neerwaarts risico van een portefeuille op enig moment en over een bepaalde periode, meestal over de periode van een jaar, ‘wat op zich al vreemd is omdat een beleggingshorizon over het algemeen langer is’, merkt Dieperink op.
Eigenlijk zou het volgens hem beter zijn om een klant inzicht te geven in de voortschrijdende historische rendementsontwikkeling van zijn portefeuille in het verleden en dan het gemiddelde te nemen dat past bij zijn beleggingshorizon.
‘Als je bijvoorbeeld kijkt naar de tienjaars voortschrijdende rendementen op aandelen in de afgelopen vijftig jaar dan is er één moment - in 2008 - dat je in een dergelijke tienjaarsperiode in de min staat, maar wat je daarvan leert is dat dan ook het meest slechtste moment is om te verkopen.
Dat besef vooraf betekent dat je wat moet doen naarmate het einde van de beleggingshorizon nadert en als je dat niet doet, je jezelf wel moet realiseren dat het einde van je beleggingshorizon niet in beton gegoten mag zijn.’
Normale verdeling
Een ander bezwaar van VaR is volgens Dieperink het hanteren van normale verdelingen. ‘Probleem bij beleggen is dat de wereld een stuk complexer is dan in een model te vangen is en niet-normale verdelingen komen regelmatig voor.’
Hij gaat verder: ‘Daarnaast is een bezwaar dat een VaR-model al snel procyclisch wordt op het moment dat je de meest recente volatiliteit zwaarder laat wegen. Met andere woorden: je gaat dan juist nadruk leggen op de risico´s als de volatiliteit hoog is en de markten laag staan, niet heel erg slim.’
Verder is voor beleggers risico niet lineair maar exponentieel, zegt hij.
‘VaR werkt met waarschijnlijkheden over het normale risico, maar er is altijd een bepaalde kans dat in een extreme situatie die grens wordt overschreden. De belegger is vooral niet geïnteresseerd in het normale risico, dat is eerder een bron van alfa, maar meer in het extreme risico.
Dat in combinatie met het feit dat beleggers - en helaas ook professionals en toezichthouders - een absoluut geloof lijken te hebben in VaR of daar hard bepaalde acties aan koppelen is eerder zelf een risico. Desondanks is VaR bruikbaar, mits je het maar weet te nuanceren.’
Homan laat in een reactie weten niks aan Dieperinks kritiek op de VaR toe te voegen te hebben.