High-yield fondsen raken relatief vaak in liquiditeitsproblemen als beleggers hun geld weghalen, bleek recentelijk uit onderzoek van de Europese toezichthouder Esma. Moeten high-yield beleggers zich zorgen maken?
Vier op de tien high-yield fondsen krijgen te maken met een tekort aan liquiditeit als ze in een week tijd geconfronteerd worden met een uitstroom ter waarde van 5 tot 10 procent van het beheerde vermogen, zo blijkt uit onderzoek van de Europese toezichthouder Esma. Dat komt doordat high-yield obligatiefondsen over het algemeen relatief weinig liquide papier in de portefeuille hebben. ‘Gemiddeld kan slechts 13 procent van de obligaties in de portefeuille van high-yield fondsen gekwalificeerd worden als highly liquid. Voor bijvoorbeeld EMD-fondsen is dat al ongeveer 40 procent’, zegt een Esma-woordvoerder.
Dat maakt juist high-yield fondsen kwetsbaar voor sterke uitstroom. ‘Veel van deze obligaties zijn minder liquide. Als beleggers 5 of 6 procent van de assets in de markt ineens weghalen, dan krijg je een vermindering van de prijs in de markt die nog eens wordt versterkt door een gebrek aan liquiditeit en het gedwongen verkopen van de obligaties’, zegt Andrew Wilmont, beheerder van het Pictet European High Yield Fund.
Een uitstroom van 5 tot 10 procent van het fondsvermogen uit Esma’s stresstest is echt geen uitzonderlijk scenario. Wilmont: ‘In feite hebben we eind 2018 zo’n stresstest gehad. Toen was er forse uitstroom en gingen de prijzen van high-yield bonds gemiddeld met 3,5 procent naar beneden.’
‘Als je een scenario met voldoende stress creëert, dan krijg je onvermijdelijk beperktere liquiditeit als uitkomst’, beaamt ook David Forgash, hoofd European High Yield bij Pimco. ‘Maar dat maar liefst 40 procent van de high-yield fondsen in de problemen komt bij een uitstroom van 5 tot 10 procent van het fondsvermogen heeft me wel verbaasd.’
In een markt met zo’n groot deel relatief illiquide obligaties schuilt het gevaar echter in een klein hoekje. ‘Er zijn veel high-yield obligaties, met name in het lagere rating-segment, die onder normale marktomstandigheden al weinig verhandeld worden. In een stressscenario droogt dat beetje liquiditeit dat er normaalgesproken is dan snel p’, waarschuwt beheerder Adam Darling van het Jupiter Global High Yield Short Duration Bond fund.
Stresstests
Het is voor high-yield managers daarom extra belangrijk goed voorbereid te zijn op liquiditeitstekorten. ‘Wij hebben speciale procedures om te zorgen dat we niet bij 40 procent uit de stresstest van Esma horen. Voor elk fonds dat we beheren doen we voortdurend stresstesten waarbij we een significante uitstroom van het fondsvermogen simuleren, zegt Darling van Jupiter.
Ook test Pimco regelmatig hoeveel cash er nodig is om een liquiditeitsschok te voorkomen in bepaalde scenario’s. Forgash: ‘Dat doen we op basis van historische data, maar we doen ook forward-testing. We simuleren bijvoorbeeld de impact van bepaalde Brexit-scenario’s of van een abrupte daling of stijging van de olieprijs.’
Een scenario dat Pimco waarschijnlijk niet had getest, was het plotselinge vertrek van stermanager Bill Gross in 2014. Dat leidde tot miljardenuitstroom uit zo’n beetje alle Pimco-fondsen. Forgash: ‘Ondanks de hoge uitstroom hebben we toen geen enkel fonds op slot moeten doen.’
Cash
De veiligste manier om liquiditeitsrisico’s te beperken is het aanhouden van voldoende cash. Bij Pimco wordt de hoogte van die cashbuffer bepaald door een speciaal ‘risk management team’, vertelt Forgash. ‘Als er relatief veel illiquide obligaties in een portefeuille zitten, dan bepaalt dat team, en niet de fondsmanager, dat er meer cash moet worden aangehouden.’
Veel cash aanhouden gaat normaalgesproken ten koste van de performance, omdat de bèta van de portefeuille daardoor daalt. Forgash legt het uit: ‘We brengen de bèta terug omhoog door total return swaps of credit indices in te zetten. Zo kun je met een klein beetje cash zowel de bèta als de liquiditeit van de portefeuille verhogen.’
Toch heeft het aanhouden van cash en total return swaps altijd een ‘opportunity cost’, en blijft de allocatie daarom beperkt. Bij een forse uitstroom moeten dus vaak ook obligaties worden verkocht. In dat geval is het wel zo prettig dat ook te kunnen doen. ‘Wij hebben over het algemeen obligaties van grotere, meer levensvatbare bedrijven in portefeuille. Het is makkelijker om een markt te vinden voor dat soort obligaties in een stress-scenario’, vertelt Wilmont van Pictet.
Waterfall of slicing approach
Zijn fonds kan in geval van forse uitstroom na het aanwenden van de cashbuffer eerst die liquide obligaties verkopen. Dat heet een waterfall approach. Als een fonds weinig van zulke makkelijk verhandelbare obligaties heeft, of als een beheerder er de voorkeur aan geeft het profiel van de portefeuille intact te houden, kan een slicing approach worden toegepast. Daarbij worden gelijke porties van de portefeuille verkocht.
Noodzakelijkerwijs moeten dan ook minder liquide obligaties van de hand worden gedaan, met vaak scherpe prijsdalingen als gevolg. Esma schat de extra verliezen van zulke ‘tweede-ronde effecten’ op 27 basispunten. De totale ‘redemption shock’ voor high-yield obligatiefondsen kan volgens de toezichthouder oplopen tot 11 procent als de slicing approach wordt toegepast. Door het uitblijven van zulke tweede-ronde effecten blijft de schade onder de waterfall approach beperkt tot 8,4 procent.
Hoewel potentieel complexer, kiest Pimco toch steevast voor de slicing approach. ‘We willen ten allen tijde de compositie van de portefeuille intact houden. Na het opgebruiken van onze cashbuffer kiezen we daarom voor slicing’, legt Forgash uit. Volgens hem kan Pimco zich dat permitteren vanwege het grote belang dat het hecht aan het bewaren van liquiditeit. ‘Ons businessmodel is erop gericht om liquiditeit te kunnen verschaffen wanneer anderen dat niet kunnen, zodat we ook tijdens een liquiditeitsschok [sterk in prijs gedaalde] obligaties kunnen kopen.’