De periode van negatieve rente op staatsobligaties is voorbij, maar de koersverliezen zijn diep. Het moment waarop staatsobligaties zowel portefeuillebescherming als rendement genereren is dan ook nog ver weg. Vooral in Europa is de situatie taai. ‘Maak je geen illusies, de komende zes maanden zullen vervelend worden.’
De rente op Duitse staatsobligaties liep in augustus op tot het hoogste niveau in decennia. Hogere rentevoeten zijn weliswaar aantrekkelijk, maar trekken de koersen van staatsobligaties sterk naar beneden.
Obligatiebeleggers kijken dan ook halsreikend uit naar de eerste monetaire beleidsvergadering van de ECB sinds juli, toen voor het eerst sinds 2011 het belangrijkste rentetarief werd verhoogd. Het rentepad van de ECB is allesbepalend.
‘Rente eurozone zal niet boven de 2 procent uitkomen’
Ella Hoxha (foto), senior investment manager en staatsobligatiespecialist bij Pictet Asset Management, kan zich niet voorstellen dat de rente in de eurozone uiteindelijk boven de twee procent zal uitkomen.
‘De neutrale rente in Europa - een rentestand die noch verruimend noch verkrappend werkt - is ongeveer 0,5 procent (de huidige rentestand) tot 1 procent. Het verhogen van de rente tot twee maal de neutrale rente is funest voor de economie, zeker gezien de energiecrisis die we nu hebben. Twee procent is wat ons betreft het absolute plafond’, zegt Hoxha in een gesprek met Investment Officer.
Hoxha: ‘Uiteindelijk heeft de ECB niet zoveel keuze. Ik weet niet of ze in staat zullen zijn om de inflatie omlaag te brengen, maar ze moeten wel. Inflatie kan namelijk voor grote sociale onrust zorgen. Mensen zullen de straat op gaan zoals in opkomende landen. Maak je geen illusies, de komende zes maanden zullen vervelend worden.’
De ECB
Volgens het team van Hoxha zijn Europese staatsobligaties geen aantrekkelijke belegging. ‘De euro is zwak, de inflatie is hoog, en de ECB zit klem.’
‘Het probleem is dat de ECB wil doen geloven dat het sentiment binnen de bank “hawkish” is, en dus krap monetair beleid nastreeft, maar in feite is de centrale bank van de eurozone nogal beperkt in wat het effectief kan doen. Als ze te hard verkrappen, straffen ze de periferie af, dus zal de ECB waarschijnlijk minder verkrappen dan wat de markt denkt’, zegt Hoxha.
Het Duitse ECB-bestuurslid Isabel Schnabel in Hoxha’s ogen een belangrijke indicator van het sentiment binnen het bestuur van de ECB. De markt luistert zorgvuldig naar wat zij te zeggen heeft. Hoxha: ‘Tijdens de Jackson Hole vergadering kondigde zij aan dat de ECB haar monetaire beleid nog verder moet verkrappen. De ECB weet dat als ze willen verklappen, dat ze dat adequaat en hard moeten doen, maar dat kan dus niet.’
Italië
Volgens Hoxha is vooral Italië een belangrijke speler in dit hele debat. Het land, nog steeds de derde economie van de eurozone, is “too big to fail”. ‘Als dat land in de problemen komt, heeft de eurozone een gigantisch probleem. Om het land stabiel te houden moet je een goed-functionerende obligatiemarkt hebben en kun je niet zomaar, gezien de enorme schuldenberg, de rentestand ophogen.’
Het nieuwe anti-fragmentatie programma (TPI) is een reddingsboei voor Italië. Investeerders testen het systeem door Italiaanse obligaties te dumpen, zodat het vraag-en-aanbodprincipe de rentestand omhoog duwt. De ECB zal daartegen moeten ingrijpen. Aan het ingrijpen van de centrale bank zitten wel wat morele haken en ogen. Het verlaagt namelijk het vermogen voor politici om het fiscale beleid aan te passen.
De strategie
Omdat de inflatie nog een tijdje hoog zal blijven wil je niet in Europa zitten, volgens Hoxha. Maar er zijn uitzonderingen.
‘Italië zal een interessante markt worden op een bepaald moment. Het probleem is alleen dat elke significante verwijding van de spreads teruggedrongen zal worden door de ECB. We moeten afwachten wat de verkiezingen uitwijzen over drie weken maar ik denk dat een spread van 250 tot 400 basispunten ten opzichte van Duitse staatsobligaties een aantrekkelijk vooruitzicht is. We staan nu op een spread van 240 procent. Zonder het TPI zou dat een problematische spread zijn.’
Hoxha: ‘Duitse staatsobligaties bij een rente van 2 procent zijn aantrekkelijk wat Pictet AM betreft. De VS is ook aantrekkelijk. Daar krijg je 3,5 procent in een markt waar de dollar ook nog erg apprecieert. We zitten aan het begin en aan het einde van de curve in de VS, dus 2-jaars en 30-jaars staatsobligaties. Daarnaast vinden wij China, Mexico en Brazilië interessant.’
De euro
Kijkend naar de zwakke euro, denkt Hoxha dat de “bearish-scenario’s” al in de prijs zitten. De euro, die op het moment van schrijven beneden de dollar koerst, staat op het laagste punt in 20 jaar. ‘De markt is erg “short” gepositioneerd op de euro. Toch is de kans groot dat de euro op de lange termijn zal stijgen en dus zijn wij contrair gepositioneerd. Wij hebben onze europosities geneutraliseerd en we spelen met de gedachte om onze europosities te overwegen’, aldus Hoxha.
Gerelateerde artikelen op Investment Officer:
- ABN Amro onderweegt aandelen vanwege risico van recessie
- ECB zet in op assertievere verdediging van de eurozone
- ‘Zelfs 3,5 procent op staatsleningen is niet genoeg’