De val van premier François Bayrou heeft Frankrijk opnieuw in een politieke crisis gestort. Toch reageren de financiële markten nauwelijks. Een wereldwijde opleving van staatsobligaties hield de vraag naar Franse OAT’s de afgelopen dagen hoog en verhulde zo de kwetsbare begrotingspositie van het land.
Het contrast is groot: Frankrijk schuift hervormingen voor zich uit en de staatsschuld bedraagt inmiddels 114 procent van het bbp, maar beleggers blijven gretig inschrijven op Franse leningen. Dat zegt minder over vertrouwen in Parijs dan over internationale omstandigheden die OAT’s (Les obligations assimilables du Trésor) hebben gesteund: nauwe risicospreads, de zoektocht naar rendement en de rally op langlopende Amerikaanse staatsobligaties.
Aymeric Guedy, portefeuillebeheerder vastrentende waarden bij Carmignac, ziet de recente veiling vooral in die internationale context. ‘We bevinden ons in een wereldwijde omgeving waarin spreads krap zijn en risicopremies onder druk staan. Beleggers kopen overal langlopende leningen – Amerikaanse Treasuries, Bunds en OAT’s – omdat zwakkere Amerikaanse cijfers de vrees voor een recessie hebben aangewakkerd. Frankrijk profiteert daarvan, niet alleen van zijn eigen fundamenten’, zei hij tegen Investment Officer.
Liquiditeit
Ook waardering en marktliquiditeit spelen een rol. ‘Met meer dan 80 basispunten boven Bunds lijkt al veel somberheid ingeprijsd in de tienjaars OAT’, aldus Romain Grandis, portefeuillebeheerder bij DNCA. ‘Grote institutionele beleggers kopen nog altijd Franse schuld zodra de rente stijgt.’
Frankrijk is bovendien ‘een grote en sterk gediversifieerde economie’ met een AA–rating en een diepe markt, aldus Grandis. Zelfs na een reeks downgrades blijft Frankrijk ‘ruim boven high-yield en nog altijd drie notches sterker dan Italië’.
Matthieu de Clermont van Allianz GI wijst op tactische keuzes. De Franse septemberveiling vond afgelopen vrijdag plaats terwijl de val van de regering al was ingeprijsd. ‘Sommigen zagen de veiling als een tactisch instapmoment’, blikt hij terug. Met een tienjaarsrente van 3,5 procent, het hoogste niveau sinds 2011, stapten vooral binnenlandse beleggers in. De Franse staat haalde 11 miljard euro op.
Politieke verlamming
Voor De Clermont is de grootste zorg de politieke stilstand. ‘Een interim-premier zou opnieuw twijfels oproepen over de houdbaarheid van de regering, terwijl een ontbinding van het parlement kan leiden tot opnieuw een verdeelde Kamer, wat de onzekerheid verlengt en het beleggerssentiment kan aantasten.’
Holger Schmieding, hoofdeconoom van Berenberg, benadrukt hetzelfde. ‘De politieke verlamming in Parijs is slecht nieuws voor Frankrijk én Europa. Het maakt het moeilijker om Trump en Poetin het hoofd te bieden. Nog meer dan voorheen ligt de verantwoordelijkheid nu bij Duitsland om Europese belangen te verdedigen’, zegt hij.
Een verlaging van de kredietstatus ligt voor de hand – Fitch kan deze week al besluiten – maar een financiële crisis met een Europabrede besmetting acht Schmieding voorlopig onwaarschijnlijk.
Hardnekkig tekort
Volgens Gilles Moëc, hoofdeconoom bij AXA, zijn traditionele partijen het erover eens dat de oplossingen van populisten onhaalbaar zijn, maar blijven ze verdeeld over de oorzaak van het hardnekkige tekort: belastingverlagingen of stijgende sociale uitgaven. ‘Waarschijnlijk komt er een minimaal compromis dat een begroting voor 2026 mogelijk maakt en de marktdruk draaglijk houdt, maar zonder echte verbetering van het traject’, luidt zijn verwachting.
Guedy van Carmignac waarschuwt dat Frankrijk de zwakste schakel kan worden als het sentiment omslaat. Om de schuld te stabiliseren is een begrotingsinspanning van 3,5 procent van het bbp nodig – ‘een inspanning zonder precedent in de Franse geschiedenis’ – terwijl meer dan de helft van de staatsleningen in buitenlandse handen is. ‘Als we in een risk-off omgeving terechtkomen en buitenlandse kopers hun posities afbouwen, zal Frankrijk onevenredig zwaar worden getroffen. In tegenstelling tot Duitsland of zelfs Italië is de begrotingsruimte extreem beperkt.’
Voorlopig lijken markten bereid de impasse te verdragen. De spread tussen OAT’s en Bunds staat nabij het hoogste punt in ruim tien jaar maar blijft ver verwijderd van crisisniveaus. Beleggers waarderen de diepte van de markt en de impliciete steun van de ECB, al moet Christine Lagarde donderdag ‘haar woorden zorgvuldig kiezen’ om geen verkeerd signaal te geven.
Guillermo Felices van PGIM: ‘Voor langetermijnbeleggers die schommelingen aankunnen, zijn de waarderingen interessant. De rentecurves zijn in Frankrijk en Italië twee keer zo steil als in de VS en gehedgde rendementen zijn aantrekkelijk, vooral voor Amerikaanse beleggers.’
Duitse last
Het paradoxale is dat de markt de status quo accepteert zolang liquiditeit en rendement opwegen tegen de risico’s. Daarmee dreigt Parijs te berusten in stilstand, terwijl Europa’s tweede economie verzwakt en Berlijn ongewild de rol van fiscale ankerstaat op zich moet nemen.
‘President Macron kan nog altijd het Franse buitenlands beleid bepalen’, aldus Schmieding. ‘Maar hij heeft geen greep op de begroting en zou moeite hebben een internationaal akkoord door het parlement te krijgen.’
Alex Everett van Aberdeen verwacht dat de impasse voortduurt tot de presidentsverkiezingen van 2027. ‘Dit zal de spreads op OAT’s waarschijnlijk maandenlang hoog houden, minstens rond het huidige niveau. Wij blijven onderwogen in Franse leningen ten opzichte van andere landen.’ Laura Cooper van Nuveen voorspelt dat een stijging richting 90 à 100 basispunten koopjesjagers kan lokken, en zegt dat het voor Nuveen zelf niet genoeg is om de onderweging in Franse schuld te herzien.
Guedy besluit met een waarschuwing: ook al kan de markt op korte termijn ‘wat verlichting’ bieden, de onderliggende cijfers blijven zorgwekkend. De begrotingsindicatoren staan ‘op rood’. ‘Geen enkele politicus zal in staat zijn de ongekende inspanningen te leveren die nu nodig zijn.’