De Europese centrale bank heeft donderdag aangekondigd de rente met een half procentpunt te verhogen, een grotere stap dan de eerder verwachtte 25 basispunten. Verder zal het nieuwe crisis-instrument TPI de oplopende renteverschillen tussen landen in de eurozone moeten gaan drukken. ‘De ECB maakt tempo, maar deze strategie heeft aanzienlijke risico’s.’
Markten gaan ervan uit dat de rente tot het einde van het jaar met nog eens 140 basispunten zal worden opgetrokken, wat wijst op een gestaag pad van verhogingen met een half procent per vergadering. Verslechterende economische omstandigheden in de komende maanden kunnen echter leiden tot een vroegtijdige verkorting van de verkrappingscyclus. Het is balanceren op een dun koord, zeggen beleggers en strategen tegenover Investment Officer.
Balans tussen inflatie en recessie
Patrick Moonen, hoofdstrateeg multi asset bij NN Investment Partners, stelt dat de vastberadenheid van de ECB inhoudt dat ‘het zal handelen alsof de economie zich in de richting van een hoog inflatoir regime beweegt, totdat het tegendeel duidelijk is bewezen’.
‘Het bewijs hiervoor is een duidelijke en breed gedragen daling van het inflatiemomentum. Omdat er een lange tijd verstrijkt tussen het monetaire beleid en het effect daarvan op de inflatie, en omdat de groei reeds vertraagt, houdt deze strategie een aanzienlijk risico in dat centrale banken overstag gaan en de economie (dieper) in een recessie duwen’, waarschuwt Moonen.
Paul Jackson, hoofd asset allocation research bij Invesco, denkt dat het een moeilijk te bewandelen pad zal worden voor de ECB. ‘De ECB is nog maar net begonnen aan een verkrappingsproces, terwijl ze het risico op zowel de inflatie als een recessie afweegt’, zegt Jackson.
‘De gedeeltelijke hervatting van de gasleveranties door de Nord Stream 1 gaspijplijn uit Rusland herinnert eraan hoe kwetsbaar Europa kan zijn voor een onderbreking van de gasstromen in de komende maanden.’ Markten zullen volgens Jackson volatiel blijven.
Transition Protection Instrument
Eerder was er nog discussie over het remmende effect van een grotere rentestap en de negatieve gevolgen voor landen in de periferie van de eurozone die een omvangrijke schuldenlast torsen, maar nu heeft de ECB een “oplossing” gevonden.
Om de periferie, en in het bijzonder Italië, te beschermen tegen de negatieve effecten van hogere rentestanden introduceert de ECB nu het “Transition Protection Instrument” (TPI). Een nieuw opkoopprogramma met als doel ‘ervoor te zorgen dat het effect van het monetaire beleid in de gehele eurozone terecht komt’, aldus president Lagarde gisteren tijdens de persconferentie na de bestuursvergadering van de ECB.
De belangrijkste risico’s zijn de houdbaarheid van de Italiaanse overheidsschuld (meer dan 150 procent van het bbp), en het vertrouwen dat de financiële markt hebben in de houdbaarheid daarvan. In een verklaring schrijft de ECB dat de TPI kan worden geactiveerd om ‘ongerechtvaardigde, wanordelijke marktdynamieken tegen te gaan die een ernstige bedreiging vormen voor de transmissie van monetair beleid in de gehele eurozone’.
In tegenstelling tot de aankoop van activa in het kader van bestaande programma’s als PEPP of APP, is de TPI aan vier budgettaire voorwaarden gebonden, bijvoorbeeld naleving van de EU-begrotingsregels en afwezigheid van ernstige economische onevenwichtigheden.
Ulrike Kastens, econoom Europa bij asset manager DWS, verwacht dat de ECB het nieuwe instrument ‘niet lichtvaardig zal inzetten’, ook al zou ‘de voorwaardelijkheid haar een groter draagvlak moeten geven om het te gebruiken’. Het is echter uiteindelijk aan de Europese landen om zich fiscaal aan de regels te houden, benadrukt Ulrike, ‘want alleen dan kunnen zij ook profiteren van de activa-aankopen’.
Crisis in Italië
Het beleidsinstrument komt op een bijzonder moment. Enkele uren voordat de ECB haar nieuwe beleid kenbaar maakte werd het aangekondigde vertrek van Mario Draghi, voormalig voorzitter van de ECB en huidig premier van Italië, officieel geaccepteerd door president Mattarella. Het ontslag van Draghi als premier van Italië zorgde voor politieke onzekerheid in de grootste perifere economie en voor een vergroting van de spreads tussen de Italiaanse en de Duitse rente vóór de aankondiging van de ECB.
De spread tussen Italiaanse en Duitse staatsobligaties steeg bij de opening van de Europese markten tot 243 basispunten, om daarna terug te zakken tot 237 op het moment van schrijven. De FTSE MIB, de belangrijkste index van de Italiaanse beurs, eindigde de handelsdag met een beperkt verlies van 0,70 procent. De druk op de spreads en Italiaanse aandelen nam niet af na de aankondiging van het TPI.
Volgens Dave Chappell, senior portfolio manager bij Columbia Threadneedle Investments, had het uiteenvallen van het 67e Italiaanse kabinet sinds de Tweede Wereldoorlog niet slechter getimed kunnen zijn. Het kan volgens hem een significant obstakel worden voor de soepele transmissie van monetair beleid.
Chapell: ‘Bij herhaalde navraag tijdens de persconferentie durfde voorzitter Lagarde niet te onthullen of een aanscherping van de financiële voorwaarden, aangedreven door zelfdestructief binnenlands beleid, de toepassing van het nieuwe TPI zou rechtvaardigen. In dit stadium denken wij, gezien het gebrek aan besmetting van andere perifere yields, dat dit niet het geval is.’
De markt is er nog niet gerust op
Volgens Moonen (NNIP), valt nog af te wachten of de tot dusver bekende details van het TPI-programma de zenuwen van de beleggers kunnen bedaren. ‘In een ideale wereld zou de ECB een geloofwaardige liquiditeitsbackstop met onbeperkte vuurkracht aankondigen. In dat geval zou geen enkele belegger het in zijn hoofd halen tegen de ECB in het geweer te komen en zou de ECB geen enkele obligatie hoeven op te kopen.’
Moonen: ‘In de echte wereld heeft de ECB echter te maken met aanzienlijke politieke beperkingen. Zoals uit haar 23-jarige geschiedenis duidelijk blijkt, kunnen deze alleen worden overwonnen als de druk om dat te doen groot genoeg wordt. Het laatste woord over de liquiditeitsbuffer is dus wellicht nog niet gezegd.’