De Europese Centrale Bank en de Bank of England verlaagden de rente in het eerste kwartaal van 2025, nadat de inflatie afnam, wat het korte deel van de rentecurve omlaag bracht. De aankondiging van een Duits investeringspakket van 1.000 miljard euro voor defensie en infrastructuur deed de lange rente stijgen. High yield-obligaties met hun relatief korte duratie profiteerden daarvan ten opzichte van investment grade-papier.
Een reeks sterke kwartaalresultaten gaf aan dat de fundamentele waarden van ondernemingen solide blijven, wat hielp om het aantal wanbetalingen laag te houden. Dat bood enige geruststelling voorafgaand aan de onzekerheid rond de invoering van nieuwe importtarieven in april. Terwijl de Federal Reserve de korte rente in de Verenigde Staten ongemoeid liet, zorgden verwachte verlagingen in de komende kwartalen ervoor dat high yield-obligaties beter presteerden dan investment grade-obligaties.
Tegen deze achtergrond vergelijkt Morningstar twee fondsen uit de categorie ‘Global High Yield Bond’ die kwalitatief beoordeeld worden door haar analisten: AXA Global High Yield Bonds en Candriam Bonds Global High Yield.
People
De wereldwijde high yield-strategie van Candriam profiteert van een stabiel en hecht investeringsteam en krijgt daarom een bovengemiddelde beoordeling op de People Pillar. Thomas Joret nam in 2020 de leiding over de strategie, nadat hij sinds 2016 al als co-manager actief was. Sindsdien bewees hij zich met scherpe keuzes in zowel selectie als portefeuillesamenstelling. Hij werkt nauw samen met Nicholas Jullien, leadmanager van de euro high yield-strategie, en de ervaren kredietanalist Jean-Claude Tamvakis. Ondanks de afwezigheid in de VS en Azië opereert het team als een hechte, goed op elkaar ingespeelde groep van negen specialisten.
Bij AXA vond na het overlijden van de vorige hoofdbeheerder in 2021 een hergroepering plaats binnen het team. Inmiddels is er meer stabiliteit, maar de hoge werkdruk blijft een punt van zorg, wat resulteert in een gemiddelde score op de People Pillar. Michael Graham werkt sinds 2007 bij AXA en kreeg in 2021 de leiding over de strategie én het US high yield-team. In de VS werkt hij samen met Robert Houle; in Europa met Yves Berger. Chris Ellis versterkte het team in 2022 als vierde co-manager. Hoewel AXA beschikt over een groter analistenteam dan Candriam, met elf specialisten verspreid over de VS en Europa, ondervindt het team hinder van personeelsverloop en wisselende verantwoordelijkheden.
Process
Het Candriam-team hanteert een robuuste, bottom-up en waardegerichte benadering, goed voor een bovengemiddelde score op de Process Pillar. Extra waardering is er voor het zorgvuldige beheer van liquiditeit en capaciteit door de jaren heen. Soft closures, waarbij het fonds tijdelijk geen nieuw kapitaal accepteert, laten zien dat het team niet puur stuurt op groei van het beheerd vermogen. Het fonds hanteert een strategie die conservatiever is dan die van sommige sectorgenoten, waarbij het financiële instellingen en CCC-obligaties van de laagste kwaliteit uitsluit. Binnen hun geconcentreerde portefeuille let het team nauw op relatieve waarderingen. Het neemt winst bij koersstijgingen en sluit verliezende posities af voor het bereiken van vooraf bepaalde limieten, wat kan resulteren in een vrij hoog portefeuilleverloop.
AXA volgt een bottom-up buy-and-hold-strategie, met de focus op het genereren van inkomsten in plaats van koerswinsten. De beheerders investeren daarom een aanzienlijk deel van de portefeuille in lagere kredietkwaliteit (CCC), die zij doorgaans aanhouden tot aan de vervaldatum. Daarbij richten ze zich op bedrijven met een verbeterend kredietprofiel, stabiel bedrijfsmodel en voorspelbare kasstromen. De portefeuille bevat vaak een kern van kortlopende obligaties, om volatiliteit vanuit risicovollere uitgiftes te beperken. Deze weloverwogen risicobenadering resulteert eveneens in een bovengemiddelde Process Pillar-score.
Portfolio
Het Candriam-team hanteert een high conviction-benadering binnen een beperkt beleggingsuniversum. Sinds de kredietcrisis van 2008 zijn non-financiële benchmarks de norm geworden, maar veel concurrenten kiezen er nog steeds voor om flink te investeren in financiële waarden buiten de benchmark. Het Candriam-team kiest er juist bewust voor om deze sector te vermijden. Tot 20 procent van de portefeuille mag buiten de benchmark worden belegd, meestal in investment grade-papier, waarmee men vasthoudt aan de historisch hogere kwaliteitsbias. In het verleden bood dit bescherming tijdens brede marktvolatiliteit. De blootstelling aan CCC-obligaties buiten de benchmark blijft beperkt tot lage enkelcijferige percentages.
Het AXA-team benut het volledige spectrum van kredietwaarderingen. De beheerders geloven dat lager gewaardeerde obligaties, vooral met kortere looptijden, een aantrekkelijke verhouding tussen risico en rendement bieden. De allocatie naar B-obligaties lag in de afgelopen jaren tussen de 40 procent en 50 procent – zo’n 10 à 12 procentpunt boven de benchmark. CCC-obligaties maken ongeveer 15 procent van de portefeuille uit, wat neerkomt op een overweging van circa 5 procent. De voorkeur voor kortlopende looptijden beperkt het risico, omdat deze de blootstelling aan onverwachte gebeurtenissen verkleinen.
Performance
De voorzichtige houding van het Candriam-team ten aanzien van hoogrenderende, maar risicovolle kredieten, leidt tot een doorgaans lagere volatiliteit. Door kredietderivaten effectief in te zetten, sturen ze de blootstelling aan de kredietmarkt bij tijdens turbulente periodes en beschermen ze de prestaties. Waardetoevoeging kwam vooral voort uit succesvolle selectie van individuele effecten, al kunnen sectorbiases ook invloed hebben op de relatieve prestaties. Zo hielp de defensieve positionering het fonds goed door de marktcorrectie van begin 2020, maar hield de afwezigheid van financiële waarden de resultaten in 2021 en 2024 enigszins achter bij die van sectorgenoten.
AXA’s voorkeur voor lagere kwaliteit kan tegenwerken tijdens perioden van kredietstress, maar de terughoudendheid ten aanzien van cyclische sectoren compenseert dit risico. Hun onderweging in het volatiele energiesegment pakte gunstig uit tijdens de coronacrisis begin 2020. De beperkte blootstelling aan opkomende markten, in lijn met hun focus op ontwikkelde markten, pakte gunstig uit voor het rendement in 2021, toen het herstel in China achterbleef, en in 2022, tijdens de nasleep van de Russische invasie in Oekraïne. Hoewel het algehele effect van effectenselectie positief was, bleven recente resultaten gemengd, wat de kortetermijnprestaties enigszins drukte.
Beide strategieën kennen sterke langetermijnrendementen, maar duurzaamheidscriteria kunnen op de korte termijn prestaties beïnvloeden. Beide fondsen lieten bijvoorbeeld de defensie- en luchtvaartaandelen links liggen die in het eerste kwartaal van 2025 sterk stegen.
Jeana Marie Doubell is beleggingsanalist vastrentende waarden EMEA bij Morningstar. Morningstar is lid van het expertpanel van Investment Officer.